Control de la curva de rendimiento (YCC)

El control de la curva de rendimiento (YCC, por sus siglas en inglés), también conocido en ocasiones como fijación de tipos de interés, consiste en que el banco central fija los rendimientos de los bonos.

Se considera un tipo de política monetaria no convencional.

Bajo el control de la curva de rendimiento, un banco central fija un tipo de interés para un vencimiento específico.

Para ello, compra la cantidad de títulos de deuda pública que sea necesaria para alcanzar ese objetivo.

El control de la curva de rendimiento requeriría que el banco central anunciara que no permitirá que los tipos de interés en una parte de la curva suban por encima de un determinado tipo.

Por ejemplo, la Fed anunciaría un tipo, digamos 50 puntos básicos (0,50 %), y declararía que está dispuesta a comprar todos los bonos del Tesoro con un vencimiento determinado que se negocien por encima de ese nivel.

Un banco central está tratando de enviar el mensaje de que garantiza que comprará tantos bonos como sea necesario para garantizar que los costes de financiación no aumenten.

Este mensaje es fácil de comunicar al público y facilita la planificación de las empresas y los hogares.

Básicamente, una política de YCC consiste en «fijar» o «anclar» los rendimientos de los bonos del Estado en un nivel específico.

El resultado es la capacidad teórica de controlar la forma de la curva de rendimiento, que es la diferencia entre los rendimientos de los bonos a corto plazo y los bonos a largo plazo.

Una política de YCC permitiría una mayor estabilidad en el nivel y la volatilidad de los tipos de interés, pero también podría entrañar riesgos como un aumento excesivo del balance del banco central.

Como herramienta de política monetaria, la YCC es una alternativa a la flexibilización cuantitativa (QE), que se ha utilizado durante gran parte de la última década.

Mientras quela QE (otro tipo de política monetaria no convencional) utiliza dinero nuevo creado electrónicamente como estrategia general para comprar bonos del Estado y otros activos, la YCC se centra en gestionar explícitamente tipos de interés específicos mediante la compra y venta de activos.

¿Qué es el control de la curva de rendimiento?

En tiempos normales, el Sistema de la Reserva Federal («Fed») dirige la economía subiendo o bajando los tipos de interés a muy corto plazo, como el tipo que los bancos obtienen por sus depósitos a un día.

Bajo el control de la curva de rendimiento («YCC»), la Fed fijaría un nivel específico de tipos de interés y estaría dispuesta a comprar bonos del Tesoro para evitar que los tipos subieran por encima de su objetivo.

Esta sería una forma de estimular la economía si no bastara con reducir a cero los tipos a corto plazo.

¿En qué se diferencia el YCC de la QE?

El control de la curva de rendimiento se diferencia de la QE en un aspecto importante.

La QE se ocupa de las cantidades de bonos, mientras que el YCC se centra en los precios de los bonos.

Por ejemplo, la Fed anuncia que comprará 1 billón de dólares en valores del Tesoro.

La compra de bonos aumenta su demanda, lo que hace que suba su precio.

Dado que los precios de los bonos están inversamente relacionados con sus rendimientos, un precio más alto conduce a tipos de interés más bajos (rendimientos más bajos).

Esto es la QE.

En el marco del YCC, el banco central se compromete a comprar cualquier cantidad de bonos que el mercado quiera suministrar a su precio objetivo.

En el ejemplo anterior de la QE, la Fed compró 1 billón de dólares en valores. En la YCC, no hay un importe específico en dólares como objetivo.

Simplemente seguirá comprando hasta alcanzar el precio deseado.

Una vez que los mercados de bonos internalizan el compromiso del banco central, el precio objetivo se convierte en el precio de mercado.

¿Por qué? Porque ¿quién querría vender el bono a un inversor privado por menos de lo que podría obtener vendiéndoselo a la Fed?

¿Cómo funciona la YCC?

Usemos los iPhones como ejemplo.

Apple crea un nuevo iPhone con ocho cámaras.

Pero eso no es todo...

El iPhone te paga 10 dólares al año. Durante dos años seguidos.

El precio de este iPhone es de 1000 dólares.

Así que lo compras por 1000 dólares y, durante los dos años siguientes, te paga 10 dólares cada año.

El iPhone ofrece un rendimiento del 1 %.

1000 dólares divididos entre 10 dólares = 0,01 (o 1 %).

Supongamos que la Reserva Federal quisiera que el precio del último iPhone se fijara en 1000 dólares. Más concretamente, quieren que el RENDIMIENTO se fije en el 1 %.

Esto significa que el precio del iPhone debe fijarse en 1000 dólares.

Pero las personas que los tienen los odian.

Tus selfies quedan horribles y quieres deshacerte de tu iPhone.

Ahora hay demasiado suministro y poca demanda de iPhone.

Los vendedores no encuentran compradores a 1000 dólares, por lo que bajan el precio y ofrecen 800 dólares.

Pero si se vende a 800 dólares, el rendimiento aumenta.

Ahora es del 1,25 %.

800 dólares divididos entre 10 dólares = 0,125 (o 1,25 %).

¡A la Reserva Federal no le gusta nada esto! ¡Quiere que el rendimiento sea del 1 %!

Así que la Fed interviene y compra todos los iPhones hasta que se elimina suficiente oferta y el precio vuelve a 1000 dólares.

Esto es el YCC.

Sustituye el iPhone por un bono a dos años con un rendimiento del 1 % y volverás al mundo real.

¿Se ha probado antes el YCC?

El YCC no es nuevo.

El Banco de Japón («BoJ») es el único banco central importante que ha experimentado con la fijación de tipos de interés en la historia reciente.

En 2016, con los tipos a corto plazo ya en territorio negativo y sin apenas efecto, puso en marcha un audaz experimento.

El Banco de Japón se comprometió a fijar o atar los rendimientos de los bonos del Estado japonés (JGB) a 10 años en torno al 0%.

El objetivo era intentar impulsar la inflación, persistentemente baja, y reactivar el anémico consumo privado.

En los días en que los inversores privados, por cualquier motivo, no están dispuestos a pagar ese precio, el Banco de Japón compra más bonos para mantener los rendimientos dentro del rango de precios objetivo.

El YCC es solo una parte del amplio esfuerzo político del Banco de Japón, que también incluye la flexibilización cuantitativa, la orientación futura y los tipos de interés negativos, todos ellos destinados a impulsar la inflación.

El Banco ha logrado en gran medida mantener ese rendimiento del 0 % en los bonos del Estado japonés.

Otra consecuencia positiva es que la YCC ha permitido al Banco de Japón comprar menos bonos en los últimos tres años que con el amplio programa de flexibilización cuantitativa que comenzó en 2013.

Hasta finales de 2016, el Banco de Japón compraba alrededor de 100 billones de yenes en bonos del Estado japonés cada año. Como resultado, el balance del Banco de Japón se expandió mucho más rápido que el de otros bancos centrales importantes.

Sin embargo, desde la puesta en marcha de la YCC, el Banco de Japón ha comprado bonos a un ritmo más lento y ha mantenido los rendimientos de los bonos a 10 años en niveles históricamente bajos.

La experiencia del Banco de Japón demuestra que una política de YCC creíble puede ser más sostenible para los bancos centrales que un programa de compra de activos basado en cantidades.

No obstante, aunque la YCC ha dado lugar a una reducción efectiva del ritmo de compra de bonos del Estado japonés por parte del banco central, el desglose de la propiedad muestra claramente que el Banco de Japón ha acaparado el mercado.

¿Cómo afecta la YCC a la economía?

En teoría, la fijación de los tipos de interés debería afectar a las condiciones financieras y a la economía de forma muy similar a la política monetaria tradicional.

La reducción de los tipos de interés de los valores del Tesoro debería dar lugar a:

• Tipos de interés más bajos en hipotecas, préstamos para la compra de automóviles y deuda corporativa.
• Aumento de los precios inmobiliarios
• Aumento de los precios de las acciones
• Un dólar más débil

Todos estos cambios contribuyen a fomentar el gasto y la inversión por parte de los consumidores y las empresas.

Escenario óptimo

Investigaciones recientes sugieren que fijar los tipos a medio plazo en un nivel bajo una vez que el tipo de los fondos federales alcance el cero ayudaría a la economía a recuperarse más rápidamente tras una recesión.

Pero otros argumentan que esta transmisión del rendimiento fijado a los tipos de interés del sector privado dependería en gran medida de la capacidad de la Fed para convencer a los mercados financieros de que está realmente comprometida con el programa.

Por ejemplo, si la Fed anunciara que planea fijar los rendimientos de los valores del Tesoro a un año en el 0 %.

Esto significa que los bonos a un año en circulación (que vencerán en un año o menos) podrán comprarse a un precio atractivo.

Si los inversores creen que la Fed se mantendrá fiel a este programa durante todo el plazo de vigencia de los activos elegibles (1 año), empezarán a negociar esos valores a un precio acorde con la paridad, porque confiarán en su capacidad para vender o comprar a ese precio de nuevo antes de que venza el activo.

En este escenario, la Fed podría tener que comprar solo un número limitado de bonos para mantener los precios en el objetivo, y sería más probable que los rendimientos de otros valores del sector privado se alinearan con los de los valores públicos.

Si los inversores creen que la Fed se mantendrá fiel a la paridad, esta podría lograr tipos de interés más bajos sin ampliar significativamente su balance.

En teoría, si el compromiso con el tipo de cambio fijo fuera totalmente creíble, la Fed podría no tener que comprar ningún bono.

Escenario pesadilla

Si los inversores creen que la Fed tendrá que abandonar la paridad en algún momento antes de que termine el año, tal vez porque creen que la economía se recuperará y la inflación aumentará antes de esa fecha.

Entonces estarían menos dispuestos a comprar bonos a un año al precio de la Fed, y esta se vería obligada a comprar grandes cantidades de valores indexados.

Un repunte brusco de los rendimientos podría obligar al banco central a comprar bonos del Tesoro en grandes cantidades.

En un caso extremo, la Fed podría verse obligada a comprar toda la oferta de dichos valores.

En julio de 2018, el Banco de Japón se vio obligado a ofrecer la compra de bonos por un importe ilimitado al 0,11 % para evitar que los tipos a largo plazo subieran por encima del objetivo, cuando el rendimiento a 10 años estaba aumentando debido al alza de los rendimientos mundiales (como consecuencia de la subida de tipos de la Fed en ese momento).

¿Funcionará el YCC en Estados Unidos?

Aunque los ejemplos históricos de YCC implican la fijación de los tipos a largo plazo, los responsables políticos han afirmado que, si la Fed adoptara alguna fijación de tipos de interés, intentaría fijar como objetivo los tipos a corto o medio plazo.

Esto se debe principalmente a que la Fed ha establecido que su principal herramienta de política es el tipo de interés de los préstamos a un día.

Esto significa que cualquier política relacionada con el balance tendría que llevarse a cabo de maneracoherente con sus expectativas sobre la trayectoria del tipo a un día.

Fijar como objetivo un rendimiento a largo plazo, como el de los bonos del Tesoro a 10 años, implicaría más probablemente una gran expansión del balance.

Mantener esa estrategia requeriría que los inversores creyeran que la inflación y los tipos a corto plazo se mantendrían bajos durante todo el periodo de fijación.

En Estados Unidos, fijar como objetivo los rendimientos a corto plazo sería más fácil y más probable que el público percibiera como una política creíble que fijar como objetivo los rendimientos a largo plazo.

¿Por qué ha funcionado en Japón el objetivo para los bonos a 10 años?

Una de las razones es que muchos inversores privados en bonos del Estado japonés los compran para mantenerlos, en lugar de negociarlos.

Esto significa que las grandes instituciones que prefieren o están obligadas a tener una cartera de bonos del Estado seguros están dispuestas a mantener bonos del Estado japonés aunque esperen que los tipos a corto plazo suban antes de que vencen los bonos.

Otra razón es la enorme presencia del Banco de Japón en el mercado de bonos del Estado japonés. Años de compras masivas le han llevado a poseer casi el 50 % del mercado.

Con un control tan enorme sobre el mercado de bonos, esto convierte al YCC en una herramienta poderosa para Japón.

Sin embargo, en Estados Unidos, el mercado de bonos del Estado es diferente. El mercado del Tesoro es el más grande y líquido del mundo.

A diferencia del Banco de Japón, la Reserva Federal tiene una presencia mucho menor en el mercado de bonos del Gobierno estadounidense, con una participación inferior al 20 %.

Además, los inversores compran y venden bonos con frecuencia a medida que actualizan sus expectativas sobre los tipos.

Lo más probable es que no «compren y mantengan», sino que negocien con bonos.

¿Cuáles son los riesgos de la YCC?

Al igual que otras políticas monetarias no convencionales, uno de los principales riesgos asociados a las políticas de YCC es que ponen en juego la credibilidad del banco central.

Requieren que el banco central se comprometa a mantener los tipos de interés bajos durante un periodo de tiempo determinado.

Esto es precisamente lo que ayuda a fomentar el gasto y la inversión, pero también significa que el banco central corre el riesgo de dejar que la inflación suba demasiado rápido mientras se mantiene fiel a su compromiso.

Por ejemplo, si la Fed se comprometiera a mantener un tipo de cambio fijo durante tres años, estaría apostando a que la inflación no superará en mucho su objetivo del 2 % durante ese periodo.

Si lo hiciera, la Fed podría tener que elegir entre abandonar su promesa sobre la paridad o no cumplir su objetivo de inflación declarado.

Ambas serían opciones terribles en términos de credibilidad ante la opinión pública.

Algunos de los riesgos potenciales asociados a la expansión cuantitativa también se aplican al control de la curva de rendimiento.

Por ejemplo, ambas políticas podrían obligar a la Fed a añadir grandes cantidades de activos a su balance.

Aunque la experiencia de la Fed con la QE sugiere que los efectos secundarios de esta expansión del balance son mínimos.

La Fed ha declarado que prefiere un balance más reducido a uno más amplio, por múltiples razones.

Dicho esto, el programa YCC podría requerir una expansión del balance menor que un programa de QE.

Esto suponiendo que la paridad fuera creíble y se centrara en activos a medio plazo.

Esto es lo que hace que el YCC resulte atractivo para los responsables políticos.

Volver a fijar objetivos explícitos para los rendimientos también podría resultar políticamente difícil, reavivando las preocupaciones sobre la extralimitación del banco central y la intervención en el mercado.

En resumen, si el banco central puede lograr una implementación fluida y creíble de una política de YCC, esta puede ser una herramienta eficaz para apoyar la economía cuando la política monetaria tradicional se ve limitada por el límite inferior cero (ZLB).

El ZLB se produce cuando el tipo de interés nominal a corto plazo es igual o cercano a cero, lo que provoca una trampa de liquidez y limita la capacidad del banco central para estimular el crecimiento económico.

YCC + QE + orientación futura

Los investigadores han sugerido que la YCC sería más eficaz si se utilizara en combinación con la orientación futura y la QE.

Estas dos políticas ya forman parte del arsenal de la Fed.

En primer lugar, las indicaciones prospectivas y la fijación de un tipo cero para los valores a corto plazo se refuerzan mutuamente, ya que ambas indican a los mercados que esperen tipos bajos durante un tiempo.

Mientras tanto, la QE podría ejercer presión a la baja sobre los activos a más largo plazo que aquellos a los que se aplica la fijación.

En otras palabras, cuando se utilizan en combinación, las tres políticas monetarias no convencionales podrían reducir, aplanar e incluso equilibrar simultáneamente toda la curva de rendimiento.