Steuerung der Renditekurve (YCC)

Beider Yield Curve Control (YCC), manchmal auch Zinsbindung genannt, legt die Zentralbank die Renditen von Anleihen fest.

Das gilt als eine Art unkonventionelle Geldpolitik.

Bei der Zinskurvensteuerung strebt eine Zentralbank einen bestimmten Zinssatz für eine bestimmte Laufzeit an.

Sie kauft so viele Staatsanleihen, wie nötig sind, um diesen Zinssatz zu erreichen.

Bei der Zinskurvensteuerung muss die Zentralbank ankündigen, dass sie nicht zulässt, dass die Zinsen in einem Teil der Kurve über einen bestimmten Wert steigen.

Die Fed würde zum Beispiel einen Zinssatz von 50 Basispunkten (0,50 %) ankündigen und sagen, dass sie bereit ist, alle Staatsanleihen mit einer bestimmten Laufzeit, die über diesem Niveau gehandelt werden, zu kaufen.

Eine Zentralbank versucht damit zu signalisieren, dass sie garantiert, so viele Anleihen zu kaufen, wie nötig sind, um sicherzustellen, dass die Kreditkosten nicht steigen.

Diese Botschaft ist für die Öffentlichkeit leicht zu verstehen und erleichtert Unternehmen und Haushalten die Planung.

Im Wesentlichen geht es bei einer YCC-Politik darum, die Renditen von Staatsanleihen auf einem bestimmten Niveau zu „fixieren“ oder zu „verankern“.

Das Ergebnis ist die theoretische Möglichkeit, die Form der Zinsstrukturkurve, also die Differenz zwischen den Renditen von kurz- und langfristigen Anleihen, zu steuern.

Eine YCC-Politik würde für mehr Stabilität beim Zinsniveau und bei der Volatilität sorgen, könnte aber auch Risiken wie eine übermäßige Ausweitung der Bilanz der Zentralbank mit sich bringen.

Als geldpolitisches Instrument ist die YCC eine Alternative zur quantitativen Lockerung (QE), die in den letzten zehn Jahren häufig eingesetzt wurde.

Währenddie QE (eine andere Art unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen) neu geschaffenes Geld in großem Umfang für den Kauf von Staatsanleihen und anderen Vermögenswerten einsetzt, konzentriert sich die YCC auf die explizite Steuerung bestimmter Zinssätze durch den Kauf und Verkauf von Vermögenswerten.

Was ist eine Steuerung der Zinsstrukturkurve?

Normalerweise steuert die US-Notenbank (Federal Reserve System, „Fed“) die Wirtschaft, indem sie die sehr kurzfristigen Zinsen, wie zum Beispiel den Zinssatz, den Banken für ihre Tagesgeldanlagen bekommen, erhöht oder senkt.

Bei der Steuerung der Zinsstrukturkurve („YCC“) würde die Fed ein bestimmtes Zinsniveau anstreben und bereitstehen, um Staatsanleihen zu kaufen, damit der Zinssatz nicht über das Zielniveau steigt.

Dies wäre eine Möglichkeit für die Fed, die Wirtschaft anzukurbeln, wenn die Senkung der kurzfristigen Zinsen auf null nicht ausreicht.

Wie unterscheidet sich die YCC von der QE?

Die Steuerung der Zinsstrukturkurve unterscheidet sich in einem wichtigen Punkt von der QE.

QE befasst sich mit der Menge der Anleihen, während YCC sich auf die Preise der Anleihen konzentriert.

Beispielsweise kündigt die Fed an, Staatsanleihen im Wert von 1 Billion US-Dollar zu kaufen.

Der Kauf von Anleihen erhöht deren Nachfrage, was wiederum deren Preis in die Höhe treibt.

Da die Preise von Anleihen umgekehrt proportional zu ihren Renditen sind, führt der höhere Preis zu niedrigeren Zinsen (niedrigeren Renditen).

Das ist QE.

Bei YCC verpflichtet sich die Zentralbank, alle Anleihen, die der Markt zu ihrem Zielpreis anbieten will, zu kaufen.

Im früheren QE-Beispiel hat die Fed Wertpapiere im Wert von 1 Billion Dollar gekauft. Bei YCC gibt es keinen bestimmten Dollarbetrag, der angestrebt wird.

Sie kauft einfach so lange weiter, bis sie den gewünschten Preis erreicht hat.

Sobald die Anleihemärkte die Verpflichtung der Zentralbank verinnerlicht haben, wird der Zielpreis zum Marktpreis.

Warum? Weil wer würde die Anleihe an einen privaten Investor für weniger verkaufen wollen, als er durch den Verkauf an die Fed bekommen könnte?

Wie funktioniert YCC?

Nehmen wir iPhones als Beispiel.

Apple bringt ein neues iPhone mit acht Kameras raus.

Aber das ist noch nicht alles...

Das iPhone zahlt dir jedes Jahr 10 Dollar. Zwei Jahre lang.

Der Preis für dieses iPhone beträgt 1.000 Dollar.

Du kaufst es also für 1.000 Dollar und erhältst in den nächsten zwei Jahren jedes Jahr 10 Dollar.

Das iPhone bringt dir also 1 % Rendite.

1.000 Dollar geteilt durch 10 Dollar = 0,01 (oder 1 %).

Nehmen wir mal an, die Fed will, dass der Preis für das neueste iPhone bei 1.000 Dollar bleibt. Genauer gesagt, sie will, dass die RENDITE bei 1 % bleibt.

Das heißt, der Preis für das iPhone muss bei 1.000 Dollar bleiben.

Aber die Leute, die sie besitzen, hassen sie.

Ihre Selfies sehen furchtbar aus und sie wollen ihre iPhones loswerden.

Jetzt gibt's zu viel Angebot und nicht genug Nachfrage nach dem iPhone.

Die Verkäufer finden keine Käufer für 1.000 Dollar, also senken sie den Preis und bieten 800 Dollar an.

Aber wenn es für 800 Dollar verkauft wird, steigt der Ertrag.

Sie beträgt jetzt 1,25 %.

800 Dollar geteilt durch 10 Dollar = 0,125 (oder 1,25 %).

Das gefällt der Fed überhaupt nicht! Sie will eine Rendite von 1 %!

Also schaltet die Fed ein und kauft alle iPhones auf, bis genug Angebot weg ist, damit der Preis wieder auf 1.000 Dollar steigt.

Das ist YCC.

Ersetze das iPhone durch eine 2-jährige Anleihe mit einer Rendite von 1 % und schon bist du wieder in der realen Welt.

Wurde YCC schon mal ausprobiert?

YCC ist nicht neu.

Die Bank of Japan („BoJ“) ist die einzige große Zentralbank, die in der jüngeren Geschichte mit Zinsbindungen experimentiert hat.

Im Jahr 2016, als die kurzfristigen Zinsen bereits ohne nennenswerte Wirkung in den negativen Bereich gedrückt worden waren, startete sie ein mutiges Experiment.

Die Bank of Japan verpflichtete sich, die Renditen 10-jähriger japanischer Staatsanleihen („JGBs“) bei nahezu null Prozent zu verankern oder zu binden.

Damit wollte sie die anhaltend niedrige Inflation ankurbeln und den schwachen Konsum ankurbeln.

An Tagen, an denen private Investoren aus welchen Gründen auch immer nicht bereit sind, diesen Preis zu zahlen, kauft die BoJ mehr Anleihen, um die Renditen innerhalb der Zielbandbreite zu halten.

Die YCC ist nur ein Teil der umfangreichen Maßnahmen der BoJ, zu denen auch quantitative Lockerung, Forward Guidance und negative Zinsen gehören – alles mit dem Ziel, die Inflation anzukurbeln.

Die Bank hat es weitgehend geschafft, die Rendite für JGBs bei null Prozent zu halten.

Ein weiterer positiver Effekt ist, dass die BoJ dank YCC in den letzten drei Jahren weniger Anleihen kaufen musste als im Rahmen des umfangreichen Programms zur quantitativen Lockerung, das 2013 gestartet wurde.

Bis Ende 2016 kaufte die BoJ jedes Jahr JGBs im Wert von rund 100 Billionen Yen. Dadurch wuchs die Bilanz der BoJ viel schneller als die anderer großer Zentralbanken.

Seit Einführung der YCC hat die BoJ jedoch weniger Anleihen gekauft und die Renditen für 10-jährige Anleihen weiterhin auf einem historisch niedrigen Niveau gehalten.

Die Erfahrungen der BoJ zeigen, dass eine glaubwürdige YCC-Politik für Zentralbanken nachhaltiger sein kann als ein quantitatives Programm zum Ankauf von Vermögenswerten.

Allerdings hat die YCC zwar zu einer effektiven Verlangsamung des Tempos der JGB-Käufe durch die Zentralbank geführt, aber die Aufteilung der Eigentumsverhältnisse zeigt ganz klar, dass die BoJ den Markt in die Enge getrieben hat.

Wie wirkt sich die YCC auf die Wirtschaft aus?

Theoretisch sollten Zinsbindungen die Finanzlage und die Wirtschaft ähnlich beeinflussen wie die traditionelle Geldpolitik.

Niedrigere Zinsen für Staatsanleihen sollten zu folgenden Effekten führen:

• niedrigere Zinsen für Hypotheken, Autokredite und Unternehmensanleihen
• Höhere Immobilienpreise
• Höhere Aktienkurse
• einen schwächeren Dollar

All diese Veränderungen helfen dabei, die Ausgaben und Investitionen von Verbrauchern und Unternehmen anzukurbeln.

Optimales Szenario

Aktuelle Studien deuten darauf hin dass eine mittelfristige Festschreibung der Zinsen auf einem niedrigen Niveau, sobald der Leitzins bei null liegt, dazu beitragen würde, dass sich die Wirtschaft nach einer Rezession schneller erholt.

Andere meinen aber, dass diese Übertragung von der festen Rendite auf die Zinsen im privaten Sektor stark davon abhängt, ob die Fed die Finanzmärkte davon überzeugen kann, dass sie sich wirklich an das Programm hält.

Wenn die Fed zum Beispiel ankündigen würde, die Renditen für einjährige Schatzpapiere bei null Prozent zu fixieren,

Das heißt, dass ausstehende 1-jährige Schuldverschreibungen (die in einem Jahr oder früher fällig werden) zu einem attraktiven Preis gekauft werden können.

Wenn die Anleger davon ausgehen, dass die Fed dieses Programm während der gesamten Laufzeit der förderfähigen Vermögenswerte (ein Jahr) beibehalten wird, werden sie diese Wertpapiere zu einem Preis handeln, der der Bindung entspricht, da sie davon ausgehen, dass sie diese vor Fälligkeit wieder zu diesem Preis verkaufen oder kaufen können.

In diesem Fall müsste die Fed möglicherweise nur eine begrenzte Anzahl von Anleihen kaufen, um die Preise auf dem Zielniveau zu halten, und die Renditen anderer Wertpapiere des privaten Sektors würden sich eher denen von Staatsanleihen angleichen.

Wenn die Investoren davon ausgehen, dass die Fed an der Bindung festhält, könnte sie niedrigere Zinsen erreichen, ohne ihre Bilanz wesentlich auszuweiten.

Theoretisch müsste die Fed gar keine Anleihen kaufen, wenn die Bindung an die Zielvorgabe absolut glaubwürdig wäre.

Alptraumszenario

Wenn die Leute denken, dass die Fed die Bindung irgendwann vor Jahresende aufgeben muss, vielleicht weil sie glauben, dass sich die Wirtschaft bis dahin erholt und die Inflation steigt.

Dann wären sie weniger bereit, 1-jährige Anleihen zum Preis der Fed zu kaufen, und die Fed wäre gezwungen, große Mengen der an den Referenzzinssatz gebundenen Wertpapiere zu kaufen.

Ein plötzlicher Anstieg der Renditen könnte die Zentralbank dazu zwingen, große Mengen an Staatsanleihen zu kaufen.

Im Extremfall müsste die Fed möglicherweise den gesamten Bestand dieser Wertpapiere kaufen.

Im Juli 2018 musste die BoJ anbieten, unbegrenzt Anleihen zu 0,11 % zu kaufen, um zu verhindern, dass die langfristigen Zinsen über das Zielziel stiegen, als die 10-jährigen Renditen aufgrund der damaligen Zinserhöhungen der Fed weltweit anstiegen.

Wird YCC in den USA funktionieren?

Obwohl es in der Vergangenheit Beispiele für YCC mit Festschreibungen der langfristigen Zinsen gab, haben die politischen Entscheidungsträger erklärt, dass die Fed, sollte sie jemals eine Zinsbindung einführen, versuchen würde, kurz- oder mittelfristige Zinsen anzustreben .

Das liegt vor allem daran, dass die Fed den Tagesgeldsatzals ihr wichtigstes geldpolitisches Instrument festgelegt hat.

Das bedeutet, dass jede bilanzbezogene Politik in einer Weise durchgeführt werden müsste, diemit ihren Erwartungen hinsichtlich der Entwicklung des Tagesgeldsatzes vereinbar ist.

Die Ausrichtung auf eine langfristige Rendite, wie beispielsweise die 10-jährige Rendite von US-Staatsanleihen, würde eher eine erhebliche Ausweitung der Bilanz erfordern.

Um eine solche Strategie aufrechtzuerhalten, müssten die Investoren davon überzeugt sein, dass die Inflation und die kurzfristigen Zinsen während der gesamten Dauer der Bindung niedrig bleiben werden.

In den USA wäre es einfacher, kurzfristige Renditen anzustreben, und die Öffentlichkeit würde das eher als glaubwürdige Politik ansehen als langfristige Renditen.

Warum hat eine Zielvorgabe für 10-jährige Anleihen in Japan funktioniert?

Ein Grund dafür ist, dass viele private Anleger japanische Staatsanleihen kaufen , um sie zu halten, anstatt sie zu handeln.

Das bedeutet, dass große Institutionen, die einen Bestand an sicheren Staatsanleihen bevorzugen oder benötigen, bereit sind, JGBs zu halten, selbst wenn sie davon ausgehen, dass die kurzfristigen Zinsen vor Fälligkeit der Anleihen steigen werden.

Ein weiterer Grund ist die enorme Präsenz der BoJ auf dem Markt für japanische Staatsanleihen. Durch jahrelange massive Käufe hält sie fast 50 % des Marktes.

Mit einem so starken Einfluss auf den Anleihemarkt ist die YCC für Japan ein mächtiges Instrument.

In den USA sieht der Markt für Staatsanleihen aber anders aus. Der Markt für US-Staatsanleihen ist der größte und liquideste der Welt.

Im Gegensatz zur BoJ ist die Fed mit einem Anteil von weniger als 20 % am US-Staatsanleihemarkt viel weniger präsent.

Außerdem kaufen und verkaufen Investoren Anleihen oft, wenn sie ihre Erwartungen hinsichtlich der Zinsen anpassen.

Sie würden höchstwahrscheinlich nicht „kaufen und halten”, sondern mit Anleihen handeln.

Was sind die Risiken von YCC?

Wie bei anderen unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen besteht auch bei YCC ein großes Risiko, dass die Glaubwürdigkeit der Zentralbank auf dem Spiel steht.

Sie erfordern, dass die Zentralbank sich verpflichtet, die Zinsen über einen bestimmten Zeitraum niedrig zu halten.

Genau das fördert zwar Ausgaben und Investitionen, aber es bedeutet auch, dass die Zentralbank das Risiko eingeht, die Inflation zu schnell steigen zu lassen, während sie an ihrer Verpflichtung festhält.

Wenn sich die Fed beispielsweise zu einer dreijährigen Bindung verpflichten würde, würde sie darauf setzen, dass die Inflation in diesem Zeitraum nicht deutlich über ihr Ziel von 2 Prozent steigen wird.

Ist dies der Fall, müsste die Fed sich entscheiden, ob sie ihre Bindung aufgibt oder ihr Inflationsziel nicht einhält.

Beides wären schreckliche Optionen für ihre Glaubwürdigkeit in der Öffentlichkeit.

Einige der potenziellen Risiken der quantitativen Lockerung gelten auch für die Steuerung der Zinsstrukturkurve.

Beide Maßnahmen könnten zum Beispiel erfordern, dass die Fed ihre Bilanz um große Mengen an Vermögenswerten aufstockt.

Die Erfahrungen der Fed mit der quantitativen Lockerung deuten jedoch darauf hin, dass die Nebenwirkungen dieser Bilanzausweitung minimal sind.

Die Fed hat aus mehreren Gründen erklärt, dass sie eine kleinere Bilanz einer größeren vorzieht.

Allerdings könnte das YCC-Programm möglicherweise eine geringere Bilanzausweitung erfordern als ein QE-Programm.

Dies setzt voraus, dass die Bindung glaubwürdig ist und sich auf mittelfristige Vermögenswerte konzentriert.

Das macht YCC für die Politik so interessant.

Eine erneute explizite Ausrichtung auf die Renditen könnte sich auch politisch als schwierig erweisen und erneut Bedenken hinsichtlich einer Übergriffigkeit der Zentralbank und einer Marktintervention aufkommen lassen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine YCC-Politik ein wirksames Instrument zur Stützung der Wirtschaft sein kann, wenn die Zentralbank sie reibungslos und glaubwürdig umsetzen kann und die traditionelle Geldpolitik durch die Nullzinsgrenze (ZLB) eingeschränkt ist.

Eine ZLB liegt vor, wenn der kurzfristige Nominalzinssatz bei oder nahe Null liegt, was zu einer Liquiditätsfalle führt und die Möglichkeiten der Zentralbank zur Stimulierung des Wirtschaftswachstums einschränkt.

YCC + QE + Forward Guidance

Forscher haben vorgeschlagen, dass YCC in Kombination mit Forward Guidance und QE effektiver wäre .

Diese beiden Maßnahmen sind bereits Teil des Instrumentariums der Fed.

Erstens verstärken sich Forward Guidance und eine Nullzinsbindung für kurzfristige Wertpapiere gegenseitig, weil sie den Märkten signalisieren, dass sie für eine Weile mit niedrigen Zinsen rechnen können.

Gleichzeitig könnte die quantitative Lockerung einen Abwärtsdruck auf längerfristige Vermögenswerte ausüben als auf diejenigen, für die die Bindung gilt.

Mit anderen Worten: In Kombination könnten diese drei unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen die gesamte Zinsstrukturkurve gleichzeitig senken, abflachen und glätten.