收益曲线控制 (YCC)

收益率曲线控制（“YCC”），有时也被称为利率锚定，是指中央银行通过设定债券收益率来控制市场利率。

这被视为一种非常规货币政策。

在收益率曲线控制下，中央银行会设定一个特定期限的利率目标。

它会购买足够数量的政府债券以达到这一目标。

收益率曲线控制要求中央银行宣布，不会允许收益率曲线某一区间的利率超过某个特定水平。

例如，美联储可能会宣布一个利率水平，例如50个基点（0.50%），并表示将随时准备购买所有到期收益率高于该水平的国债。

中央银行试图传达的信息是，它 保证将购买足够数量的债券，以确保借贷成本不会上升。

这一信息便于向公众传达，也便于企业和家庭进行规划。

本质上，收益率曲线控制政策涉及将政府债券收益率“锚定”或“固定”在特定水平。

其结果是理论上能够控制收益率曲线的形状，即短期债券与长期债券收益率之间的差异。

YCC政策可带来利率水平和波动性的更大稳定性，但同时也可能带来风险，例如央行资产负债表的过度扩张。

作为货币政策工具，YCC是过去十年主要使用的量化宽松（QE）的替代方案。

QE（一种不同类型的非常规货币政策）通过电子方式创造新货币，以大规模购买政府债券和其他资产为策略，而YCC则专注于通过资产买卖明确管理特定利率。

什么是收益率曲线控制？

在正常情况下，联邦储备系统（“美联储”）通过调整非常短期利率（如银行隔夜存款利率）来引导经济。

在收益率曲线控制（“YCC”）下，美联储将设定一个特定的利率目标水平，并准备好购买国债以防止利率升至目标水平之上。

这是美联储在短期利率降至零后仍需刺激经济的一种方式。

收益率曲线控制与量化宽松有何不同？

收益率曲线控制与量化宽松在核心机制上存在根本差异。

QE涉及债券的数量，而YCC关注债券的价格。

例如，美联储宣布将购买1万亿美元的国债。

购买债券会增加其需求，从而推高其价格。

由于债券价格与收益率呈反比关系，价格上涨会导致利率下降（收益率下降）。

这就是量化宽松（QE）。

在YCC下，央行承诺以目标价格购买市场愿意提供的任何数量的债券。

在之前的量化宽松（QE）例子中，美联储购买了1万亿美元的证券。在收益率曲线控制（YCC）下，没有特定的美元金额目标。

它将持续购买直至达到目标价格。

一旦债券市场消化了中央银行的承诺，目标价格就成为市场价格。

为什么？因为谁会愿意以低于美联储出价的价格将债券卖给私人投资者？

YCC是如何运作的？

让我们以iPhone为例。

苹果推出一款配备八个摄像头的iPhone。

但这还不是全部……

这款iPhone每年会给你$10。连续两年。

这款 iPhone 的售价为 $1,000。

所以你以$1,000购买它，并在接下来的两年里，每年都能收到$10。

iPhone的收益率为1%。

$1,000 除以 $10 = 0.01（即 1%）。

假设美联储希望将最新款 iPhone 的价格固定在 $1,000。更具体地说，他们希望将收益率固定在 1%。

这意味着iPhone的价格必须被固定在$1,000。

但拥有iPhone的人讨厌它。

他们的自拍效果糟糕透顶，想要摆脱 iPhone。

现在iPhone的供应过剩，需求不足。

卖家无法以$1,000的价格找到买家，因此他们降低价格，以$800出售。

但如果以$800出售，收益率会上升。

现在收益率为1.25%。

$800除以$10等于0.125（即1.25%）。

美联储对此非常不满！它希望收益率保持在1%！

因此，美联储介入并大量购买iPhone，直到足够的供应被清除，价格回到$1,000。

这就是收益率曲线控制（YCC）

将iPhone替换为收益率为1%的2年期国债，现在你回到了现实世界。

YCC之前尝试过吗？

YCC并非新鲜事物。

日本央行（“BoJ”）是近年来唯一一家尝试过利率锚定的主要央行。

2016年，在短期利率已降至负值但效果有限的情况下，日本央行启动了一项大胆实验。

日本银行承诺将10年期日本政府债券（“JGBs”）的收益率锚定在接近零的水平。

此举旨在提振持续低迷的通胀水平，并为疲软的消费支出注入活力。

当私人投资者因各种原因不愿意支付该价格时，日本央行会通过购买更多债券来确保收益率维持在目标区间内。

收益率曲线控制（YCC）只是日本央行大规模政策工具箱中的一环，其他措施还包括量化宽松、前瞻性指引和负利率政策，所有这些都旨在提振通胀。

日本央行在维持日本国债收益率为零方面总体上取得了成功。

另一个积极影响是，与2013年启动的大规模量化宽松计划相比，过去三年日本央行购买的债券数量有所减少。

截至2016年底，日本央行每年购买约100万亿日元JGBs。因此，日本央行的资产负债表扩张速度远快于其他主要央行。

然而，自实施YCC以来，日本央行以更缓慢的节奏购买债券，同时仍将10年期债券收益率维持在历史低位。

日本央行的经验表明，可信的YCC政策对央行而言可能比基于数量的资产购买计划更具可持续性。

不过，尽管YCC已使央行购债步伐有效放缓，但持仓结构明显显示日本央行已垄断市场。

YCC对经济有何影响？

利率锚定在理论上应以与传统货币政策类似的方式影响金融状况和经济。

国债利率下降应导致：

• 抵押贷款、汽车贷款和企业债务的利率下降
• 房地产价格上涨
• 股票价格上涨
• 美元贬值

所有这些变化都有助于刺激消费者和企业的消费与投资。

最佳情景

最近的研究表明一旦联邦基金利率降至零，将中期利率锚定在较低水平将有助于经济在衰退后更快复苏。

但其他人认为，这种从锚定收益率向私人部门利率的传导效果，很大程度上取决于美联储能否说服金融市场其确实致力于该计划。

例如，如果美联储宣布计划将1年期国债收益率锚定在0%。

这意味着到期期限为1年或更短的在流通中1年期国债（即符合条件资产）可按吸引人的价格被购买。

如果投资者相信美联储将坚持该计划直至符合条件的资产到期（1年），他们将开始以与锚定水平一致的价格交易这些证券，因为他们有信心在资产到期前以该价格再次买卖。

在此情景下，美联储可能只需购买有限数量的债券即可维持价格目标，而其他私人部门证券的收益率也更可能与政府证券收益率趋同。

如果投资者相信美联储将坚持锚定，美联储可以在不显著扩大资产负债表的情况下实现更低的利率。

理论上，如果对锚定汇率的承诺完全可信，美联储可能无需购买任何债券。

噩梦情景

如果投资者认为美联储将在今年年底前不得不放弃锚定，可能是因为他们认为经济将在那时复苏且通胀将上升。

那么他们将不太愿意以美联储设定的价格购买1年期债券，美联储将被迫大量购买锚定债券。

收益率的突然飙升可能迫使央行大规模购买国债。

在极端情况下，美联储可能不得不购买此类证券的全部供应量。

2018年7月，日本央行被迫承诺以0.11%的利率无限量购买债券，以防止长期利率升至目标水平之上，当时10年期收益率在全球收益率上升（因美联储当时加息）的背景下缓慢攀升。

YCC在美国会有效吗？

尽管历史上的YCC案例涉及对长期利率的锚定，但政策制定者表示，如果美联储未来采用某种利率锚定政策，将尝试锚定短期或中期利率。

这是因为美联储已明确其主要政策工具是隔夜拆借利率。

这意味着任何与资产负债表相关的政策都必须以一种与美联储对隔夜利率路径预期一致的方式实施。

将长期收益率（如10年期国债收益率）作为目标，更可能涉及大规模扩大资产负债表。

维持此类策略需要投资者相信，在利率锚定期间，通胀和短期利率将保持在低位。

在美国，目标短期收益率比目标长期收益率更容易实现，且更可能被公众视为可信的政策。

为什么日本对10年期国债的收益率目标有效？

一个原因是，许多日本国债（JGB）的私人投资者采取“买入并持有”策略，而非频繁交易。

这意味着，那些偏好或被要求持有安全政府债券的大型机构，即使预期短期利率在债券到期前会上升，也愿意持有JGBs。

另一个原因是日本央行在JGB市场中的巨大存在。多年的大规模购买使日本央行持有几乎50%的市场份额。

凭借对债券市场如此巨大的控制力，这使得YCC成为日本的强大工具。

然而，在美国，政府债券市场的情况不同。美国国债市场是全球最大且流动性最强的市场。

与日本央行不同，美联储在美国政府债券市场的持仓比例不到20%。

投资者也会根据对利率的预期变化频繁买卖债券。

他们很可能不会“买入并持有”，而是进行债券交易。

YCC的风险有哪些？

与其他非常规货币政策类似，YCC政策的主要风险在于，它会让中央银行的信誉面临考验。

这些政策要求央行承诺在未来某个时间段内保持低利率。

这正是鼓励支出和投资的因素，但同时也意味着央行在坚持承诺的同时，面临通胀过快上升的风险。

例如，如果美联储承诺维持3年利率不变，就意味着其押注通胀在该期间内不会显著超过2%的目标。

如果通胀确实失控，美联储可能不得不面临放弃锚定承诺或放弃既定的通胀目标的两难选择。

这两种选择都会严重损害美联储在公众中的信誉。

量化宽松（QE）的一些潜在风险也适用于收益率曲线控制

例如，这两种政策都可能要求美联储在其资产负债表上增加大量资产。

尽管美联储在实施量化宽松政策时的经验表明，资产负债表扩张的副作用相对较小。

美联储已表示， 出于多种原因，其更倾向于保持较小的资产负债表。

不过，收益率曲线控制计划（YCC）可能需要的资产负债表扩张规模小于量化宽松计划。

此假设基于收益率曲线控制的锚定具有可信度且专注于中期资产。

这就是为什么YCC对政策制定者具有吸引力。

再次明确目标收益率也可能面临政治挑战，重新引发对央行越权和市场干预的担忧。

综上所述，如果央行能够实现YCC政策的平稳且可信的实施，它可以在传统货币政策受零下限（ZLB）约束时，成为支持经济增长的有效工具。

ZLB是指短期名义利率处于或接近零的状态，导致流动性陷阱并限制央行刺激经济增长的能力。

YCC + QE + 前瞻性指引

研究人员建议，若将YCC与前瞻性指引和量化宽松（QE） 相结合，其效果将更为显著。

这两项政策已纳入美联储的政策工具箱。

首先，前瞻性指引与短期证券零利率锚定具有互补作用，因为两者均向市场传递利率将在较长时间内保持低位的信号。

与此同时，量化宽松（QE）可以对长期资产施加下行压力，而这些资产不受利率锚定影响。

换言之，当这三项非常规货币政策结合使用时，可同时实现收益率曲线的下行、平坦化和均衡化。