Contrôle de la courbe de rendement (YCC)

Le contrôle de la courbe des taux (ou « YCC »), parfois appelé « ancrage des taux d'intérêt », c'est quand la banque centrale fixe les taux d'intérêt des obligations.

C'est une politique monétaire un peu spéciale.

Dans le cadre du contrôle de la courbe des taux, une banque centrale fixe un taux d'intérêt pour une échéance donnée.

Elle achète autant de titres de dette publique que nécessaire pour atteindre cet objectif.

Le contrôle de la courbe des taux implique que la banque centrale annonce qu'elle ne laissera pas les taux d'intérêt sur une partie de la courbe dépasser un certain niveau.

Par exemple, la Fed annoncerait un taux, disons 50 points de base (0,50 %), et déclarerait qu'elle est prête à acheter tous les bons du Trésor d'une certaine échéance qui se négocient au-dessus de ce niveau.

Une banque centrale essaie de faire passer le message qu'elle garantit qu'elle achètera autant d'obligations que nécessaire pour s'assurer que les coûts d'emprunt n'augmentent pas.

Ce message est facile à communiquer au public et permet aux entreprises et aux ménages de planifier plus facilement.

En gros, une politique de YCC consiste à « fixer » ou « ancrer » les rendements des obligations d'État à un certain niveau.

Il en résulte la capacité théorique de contrôler la forme de la courbe des taux, c'est-à-dire la différence entre les rendements des obligations à court terme et ceux des obligations à long terme.

Une politique de YCC permettrait une plus grande stabilité du niveau et de la volatilité des taux d'intérêt, mais pourrait aussi comporter des risques tels qu'une augmentation excessive du bilan de la banque centrale.

En tant qu'outil de politique monétaire, la YCC est une alternative à l'assouplissement quantitatif (QE), qui a été utilisé pendant une grande partie de la dernière décennie.

Alors quele QE (un autre type de politique monétaire non conventionnelle) utilise de la monnaie nouvellement créée par voie électronique dans le cadre d'une stratégie globale visant à acheter des obligations d'État et d'autres actifs, le YCC se concentre sur la gestion explicite de taux d'intérêt spécifiques au moyen d'achats et de ventes d'actifs.

C'est quoi le contrôle de la courbe des taux ?

En temps normal, le Système fédéral de réserve (« Fed ») oriente l'économie en augmentant ou en baissant les taux d'intérêt à très court terme, tels que le taux que les banques perçoivent sur leurs dépôts au jour le jour.

Dans le cadre du contrôle de la courbe des taux (« YCC »), la Fed viserait un niveau de taux d'intérêt spécifique et se tiendrait prête à acheter des bons du Trésor pour empêcher le taux de dépasser son objectif.

Ce serait un moyen pour la Fed de stimuler l'économie si ramener les taux à court terme à zéro ne suffit pas.

En quoi le YCC est-il différent du QE ?

Le contrôle de la courbe des taux diffère du QE sur un point important.

Le QE porte sur les quantités d'obligations, tandis que le YCC se concentre sur les prix des obligations.

Par exemple, la Fed annonce qu'elle va acheter 1 000 milliards de dollars de titres du Trésor.

L'achat d'obligations augmente leur demande, ce qui fait monter leur prix.

Comme le prix des obligations est inversement proportionnel à leur rendement, la hausse des prix entraîne une baisse des taux d'intérêt (baisse des rendements).

C'est ce qu'on appelle l'assouplissement quantitatif.

Dans le cadre du YCC, la banque centrale s'engage à acheter tout le montant d'obligations que le marché souhaite fournir au prix cible.

Dans l'exemple précédent de QE, la Fed a acheté pour 1 000 milliards de dollars de titres. Dans le cadre du YCC, il n'y a pas de montant spécifique en dollars à atteindre.

Elle continuera simplement à acheter jusqu'à ce qu'elle atteigne le prix qu'elle souhaite.

Une fois que les marchés obligataires ont intégré l'engagement de la banque centrale, le prix cible devient le prix du marché.

Pourquoi ? Parce que qui voudrait vendre une obligation à un investisseur privé pour moins cher que ce qu'il pourrait obtenir en la vendant à la Fed ?

Comment fonctionne le YCC ?

Prenons l'exemple des iPhones.

Apple crée un nouvel iPhone avec huit caméras.

Mais ce n'est pas tout...

L'iPhone te rapporte 10 dollars par an. Pendant deux ans d'affilée.

Le prix de cet iPhone est de 1 000 dollars.

Tu l'achètes donc pour 1 000 dollars et, chaque année pendant les deux années suivantes, il te rapporte 10 dollars.

L'iPhone offre un rendement de 1 %.

1 000 dollars divisés par 10 dollars = 0,01 (ou 1 %).

Imaginons que la Fed veuille que le prix du dernier iPhone soit fixé à 1 000 $. Plus précisément, elle veut que le RENDEMENT soit fixé à 1 %.

Ça veut dire que le prix de l'iPhone doit être fixé à 1 000 $.

Mais les gens qui en possèdent un le détestent.

Leurs selfies sont horribles et ils veulent s'en débarrasser.

Il y a maintenant trop d'offre et pas assez de demande pour l'iPhone.

Les vendeurs ne trouvent pas d'acheteurs à 1 000 dollars, alors ils baissent leur prix et proposent 800 dollars.

Mais s'ils les vendent à 800 dollars, le rendement augmente.

Il est maintenant de 1,25 %.

800 dollars divisés par 10 dollars = 0,125 (ou 1,25 %).

La Fed n'aime pas ça du tout ! Elle veut un rendement de 1 % !

Elle intervient donc et achète tous les iPhones jusqu'à ce que l'offre soit suffisamment réduite pour que le prix revienne à 1 000 $.

C'est ça, le YCC.

Remplace l'iPhone par une obligation à 2 ans avec un rendement de 1 % et tu te retrouves dans le monde réel.

Le YCC a-t-il déjà été essayé ?

Le YCC n'est pas nouveau.

La Banque du Japon (« BoJ ») est la seule grande banque centrale à avoir expérimenté le plafonnement des taux d'intérêt dans l'histoire récente.

En 2016, alors que les taux à court terme avaient déjà été poussés en territoire négatif sans grand effet, elle a lancé une expérience audacieuse.

La Banque du Japon s'est engagée à ancrer ou à fixer les rendements des obligations d'État japonaises à 10 ans (« JGB ») à près de zéro pour cent.

L'objectif était de relancer une inflation persistante et de redynamiser des dépenses de consommation anémiques.

Les jours où les investisseurs privés, pour une raison ou une autre, ne sont pas prêts à payer ce prix, la BoJ achète plus d'obligations pour maintenir les rendements dans la fourchette cible.

Le YCC n'est qu'un élément parmi d'autres de la vaste politique menée par la BoJ, qui comprend également l'assouplissement quantitatif, les indications prospectives et les taux d'intérêt négatifs, tous destinés à relancer l'inflation.

La Banque a largement réussi à maintenir ce rendement de 0 % sur les obligations d'État japonaises.

Autre conséquence positive, le YCC a permis à la BoJ d'acheter moins d'obligations au cours des trois dernières années que dans le cadre du vaste programme d'assouplissement quantitatif lancé en 2013.

Jusqu'à fin 2016, la BoJ achetait environ 100 000 milliards de yens de JGB chaque année. En conséquence, son bilan s'est gonflé beaucoup plus vite que celui des autres grandes banques centrales.

Depuis le lancement du YCC, la BoJ a toutefois ralenti le rythme de ses achats tout en maintenant les rendements des obligations à 10 ans à des niveaux historiquement bas.

L'expérience de la BoJ montre qu'une politique de YCC crédible peut être plus durable pour les banques centrales qu'un programme d'achat d'actifs basé sur la quantité.

Cela dit, même si la YCC a permis de réduire efficacement le rythme des achats de JGB par la banque centrale, la répartition de la propriété montre clairement que la BoJ a accaparé le marché.

Comment la YCC affecte-t-elle l'économie ?

En théorie, les taux d'intérêt fixes devraient avoir sur les conditions financières et l'économie des effets similaires à ceux de la politique monétaire traditionnelle.

La baisse des taux d'intérêt sur les titres du Trésor devrait entraîner :

• une baisse des taux d'intérêt sur les prêts hypothécaires, les prêts automobiles et la dette des entreprises
• une hausse des prix de l'immobilier
• une hausse des cours boursiers
• une baisse du dollar

Tous ces changements contribuent à encourager les dépenses et les investissements des consommateurs et des entreprises.

Scénario optimal

Des études récentes suggèrent que le fait de maintenir les taux à moyen terme à un niveau bas une fois que le taux des fonds fédéraux atteint zéro aiderait l'économie à se redresser plus rapidement après une récession.

Mais d'autres disent que ce passage du rendement fixe aux taux d'intérêt du secteur privé dépendrait beaucoup de la capacité de la Fed à convaincre les marchés financiers qu'elle est vraiment déterminée à suivre ce programme.

Par exemple, si la Fed annonçait son intention de fixer le rendement des titres du Trésor à un an à zéro pour cent.

Ça veut dire que les bons à 1 an en circulation (qui arriveront à échéance dans un an ou moins) pourront être achetés à un prix intéressant.

Si les investisseurs pensent que la Fed va s'en tenir à ce programme pendant toute la durée de vie des actifs éligibles (un an), ils commenceront à négocier ces titres à un prix conforme à l'ancrage, car ils seront confiants dans leur capacité à les revendre ou à les racheter à ce prix avant l'échéance de l'actif.

Dans ce scénario, la Fed pourrait n'avoir à acheter qu'un nombre limité d'obligations pour maintenir les prix à l'objectif, et les rendements des autres titres du secteur privé seraient plus susceptibles de s'aligner sur ceux des titres d'État.

Si les investisseurs pensent que la Fed respectera l'ancrage, celle-ci pourrait obtenir des taux d'intérêt plus bas sans augmenter beaucoup son bilan.

En théorie, si l'engagement à respecter le taux plancher était totalement crédible, la Fed n'aurait peut-être pas besoin d'acheter de titres.

Scénario catastrophe

Si les investisseurs pensent que la Fed devra abandonner son ancrage avant la fin de l'année, peut-être parce qu'ils croient que l'économie va se redresser et que l'inflation va augmenter avant cette date.

Ils seraient alors moins disposés à acheter des obligations à 1 an au prix fixé par la Fed, qui se retrouverait alors contrainte d'acheter de grandes quantités de titres indexés.

Une hausse soudaine des rendements pourrait obliger la banque centrale à acheter des bons du Trésor en grande quantité.

Dans un cas extrême, la Fed pourrait devoir acheter la totalité de ces titres.

En juillet 2018, la BoJ a été obligée de proposer d'acheter des obligations en quantités illimitées à 0,11 % pour empêcher les taux à long terme de dépasser l'objectif alors que le rendement à 10 ans grimpait à mesure que les rendements mondiaux augmentaient (en raison de la hausse des taux de la Fed à l'époque).

Le YCC fonctionnera-t-il aux États-Unis ?

Même si les exemples historiques de YCC impliquent des taux à long terme fixes, les responsables politiques ont dit que si la Fed adoptait un jour un taux fixe, elle essaierait de viser les taux à court ou moyen terme.

Cela s'explique principalement par le fait que la Fed a établi que son principal outil de politique monétaire est le taux d'emprunt au jour le jour.

Cela signifie que toute politique liée au bilan devrait être menée de manièrecohérente avec ses prévisions concernant l'évolution du taux au jour le jour.

Cibler un rendement à long terme, comme celui des bons du Trésor à 10 ans, impliquerait probablement une forte expansion du bilan.

Pour qu'une telle stratégie soit viable, il faudrait que les investisseurs croient que l'inflation et les taux à court terme resteront bas pendant toute la durée de l'ancrage.

Aux États-Unis, il serait plus facile de cibler les rendements à court terme et cette stratégie serait plus susceptible d'être perçue comme crédible par le public que le ciblage des rendements à long terme.

Pourquoi un objectif sur les obligations à 10 ans a-t-il fonctionné au Japon ?

Une des raisons est que de nombreux investisseurs privés achètent des obligations d'État japonaises pour les conserver plutôt que pour les négocier.

Ça veut dire que les grandes institutions qui préfèrent ou doivent détenir un stock d'obligations d'État sûres sont prêtes à garder des obligations d'État japonaises même si elles s'attendent à ce que les taux à court terme montent avant l'échéance des obligations.

Une autre raison est la présence massive de la BoJ sur le marché des obligations d'État japonaises. Après des années d'achats massifs, elle détient près de 50 % du marché.

Avec une telle emprise sur le marché obligataire, le YCC est un outil puissant pour le Japon.

Aux États-Unis, cependant, le marché des obligations d'État est différent. Le marché des bons du Trésor est le plus grand et le plus liquide au monde.

Contrairement à la BoJ, la Fed est beaucoup moins présente sur le marché des obligations d'État américaines, avec moins de 20 % des titres en portefeuille.

Les investisseurs achètent et vendent aussi souvent des obligations quand ils changent leurs prévisions sur les taux.

Ils ne seraient probablement pas « acheteurs et détenteurs », mais plutôt des négociants en obligations.

Quels sont les risques liés au YCC ?

Comme d'autres politiques monétaires non conventionnelles, les politiques de YCC présentent un risque majeur : elles mettent en jeu la crédibilité de la banque centrale.

Elles exigent en effet que la banque centrale s'engage à maintenir les taux d'intérêt à un niveau bas pendant une certaine période.

C'est exactement ce qui encourage les dépenses et les investissements, mais ça veut aussi dire que la banque centrale prend le risque de laisser l'inflation monter trop vite tout en respectant son engagement.

Par exemple, si la Fed s'engageait à maintenir son taux directeur inchangé pendant trois ans, elle parierait que l'inflation ne dépassera pas son objectif de 2 % pendant cette période.

Si c'était le cas, la Fed pourrait devoir choisir entre abandonner sa promesse de stabilité ou ne pas respecter son objectif d'inflation.

Ces deux options seraient désastreuses pour sa crédibilité auprès du public.

Certains des risques potentiels associés à l'assouplissement quantitatif s'appliquent également au contrôle de la courbe des taux.

Par exemple, ces deux politiques pourraient obliger la Fed à ajouter des montants importants à son bilan.

Cependant, l'expérience de la Fed en matière d'assouplissement quantitatif suggère que les effets secondaires de cette expansion du bilan sont minimes.

La Fed a dit qu'elle préférait un bilan plus petit à un plus gros, pour plein de raisons.

Cela dit, le programme de contrôle de la courbe des taux pourrait nécessiter une expansion du bilan moins importante qu'un programme d'assouplissement quantitatif.

Cela suppose que l'ancrage soit crédible et qu'il se concentre sur des actifs à moyen terme.

C'est ce qui rend le YCC intéressant pour les décideurs politiques.

Le fait de cibler à nouveau explicitement les rendements pourrait également s'avérer difficile sur le plan politique, ravivant les inquiétudes quant à l'ingérence des banques centrales et à leur intervention sur les marchés.

En résumé, si la banque centrale parvient à mettre en œuvre de manière fluide et crédible une politique de YCC, celle-ci peut constituer un outil efficace pour soutenir l'économie lorsque la politique monétaire traditionnelle est contrainte par la limite inférieure zéro (ZLB).

La ZLB se produit lorsque le taux d'intérêt nominal à court terme est égal ou proche de zéro, ce qui entraîne un piège de liquidité et limite la capacité de la banque centrale à stimuler la croissance économique.

YCC + QE + orientations prospectives

Des chercheurs ont suggéré que la YCC serait plus efficace si elle était utilisée en combinaison avec des indications prospectives et un assouplissement quantitatif.

Ces deux politiques font déjà partie de la boîte à outils de la Fed.

D'abord, les indications prospectives et le maintien des taux à zéro sur les titres à court terme se renforcent mutuellement, car ils indiquent tous deux aux marchés qu'ils doivent s'attendre à des taux bas pendant un certain temps.

Dans le même temps, l'assouplissement quantitatif pourrait exercer une pression à la baisse sur les actifs à plus long terme que ceux auxquels s'applique le taux directeur.

En gros, quand on les combine, ces trois politiques monétaires non conventionnelles pourraient à la fois baisser, aplatir et lisser toute la courbe des taux.