Controllo della curva dei rendimenti (YCC)

Il controllo della curva dei rendimenti (YCC), a volte chiamato anche "interest rate pegs", è quando la banca centrale decide i rendimenti delle obbligazioni.

È considerato un tipo di politica monetaria non convenzionale.

Con il controllo della curva dei rendimenti, una banca centrale punta a un tasso di interesse a una scadenza specifica.

Per farlo, compra tutti i titoli di debito pubblico che servono per raggiungere questo obiettivo.

Il controllo della curva dei rendimenti richiede che la banca centrale annunci che non permetterà che i tassi di interesse su una parte della curva salgano oltre un certo livello.

Per esempio, la Fed potrebbe annunciare un tasso, diciamo 50 punti base (0,50%), e dire che è pronta a comprare tutti i titoli del Tesoro con una certa scadenza che vengono scambiati sopra questo livello.

Una banca centrale sta cercando di comunicare che garantisce l'acquisto di tutti i titoli necessari per assicurare che i costi di finanziamento non aumentino.

Questo messaggio è facile da comunicare al pubblico e facilita la pianificazione delle imprese e delle famiglie.

In sostanza, una politica YCC implica il "pegging" o "ancoraggio" dei rendimenti dei titoli di Stato a un livello specifico.

Il risultato è la possibilità teorica di controllare la forma della curva dei rendimenti, cioè la differenza tra i rendimenti dei titoli a breve termine e quelli a lungo termine.

Una politica YCC consentirebbe una maggiore stabilità del livello e della volatilità dei tassi di interesse, ma potrebbe anche comportare rischi quali un aumento eccessivo del bilancio della banca centrale.

Come strumento di politica monetaria, la YCC è un'alternativa al quantitative easing (QE), che è stato usato per gran parte dell'ultimo decennio.

Il QE (un altro tipo di politica monetaria non convenzionale) usa denaro creato elettronicamente per comprare titoli di Stato e altre attività, mentre lo YCC si concentra sulla gestione esplicita di tassi di interesse specifici attraverso l'acquisto e la vendita di attività.

Cos'è il controllo della curva dei rendimenti?

In tempi normali, il Sistema della Federal Reserve ("Fed") guida l'economia aumentando o diminuendo i tassi di interesse a brevissimo termine, come il tasso che le banche guadagnano sui loro depositi overnight.

Con il controllo della curva dei rendimenti ("YCC"), la Fed punterebbe a un livello specifico di tassi di interesse e sarebbe pronta a comprare titoli del Tesoro per evitare che il tasso salga oltre il suo obiettivo.

Questo sarebbe un modo per la Fed di dare una spinta all'economia se abbassare i tassi a breve termine a zero non fosse abbastanza.

In che modo lo YCC è diverso dal QE?

Il controllo della curva dei rendimenti è diverso dal QE per un aspetto importante.

Il QE riguarda la quantità di obbligazioni, mentre lo YCC si concentra sul loro prezzo.

Per esempio, la Fed dice che comprerà 1.000 miliardi di dollari in titoli del Tesoro.

L'acquisto di obbligazioni ne aumenta la domanda, il che fa salire il loro prezzo.

Dato che i prezzi delle obbligazioni sono inversamente proporzionali ai loro rendimenti, un prezzo più alto porta a tassi di interesse più bassi (rendimenti più bassi).

Questo è il QE.

Con lo YCC, la banca centrale si impegna a comprare tutti i titoli che il mercato vuole vendere al prezzo che ha deciso.

Nell'esempio precedente di QE, la Fed ha comprato titoli per un valore di 1.000 miliardi di dollari. Con lo YCC, non c'è un importo specifico in dollari da raggiungere.

Continuerà semplicemente ad acquistare fino a raggiungere il prezzo desiderato.

Una volta che i mercati obbligazionari avranno interiorizzato l'impegno della banca centrale, il prezzo target diventerà il prezzo di mercato.

Perché? Perché chi vorrebbe vendere le obbligazioni a un investitore privato per meno di quanto potrebbe ottenere vendendole alla Fed?

Come funziona lo YCC?

Prendiamo gli iPhone come esempio.

Apple crea un nuovo iPhone con otto fotocamere.

Ma non è tutto...

L'iPhone ti paga 10 dollari all'anno. Per due anni di fila.

Il prezzo di questo iPhone è di 1.000 dollari.

Quindi lo compri per 1.000 dollari e ogni anno, per i due anni successivi, ti dà 10 dollari.

L'iPhone offre un rendimento dell'1%.

1.000 dollari diviso 10 dollari = 0,01 (ovvero l'1%).

Diciamo che la Fed volesse che il prezzo dell'ultimo iPhone fosse fissato a 1.000 dollari. Più precisamente, vogliono che il RENDIMENTO sia fissato all'1%.

Questo vuol dire che il prezzo dell'iPhone deve essere fissato a 1.000 dollari.

Ma chi lo possiede lo odia.

I loro selfie sono orribili e vogliono sbarazzarsi dei loro iPhone.

Ora c'è troppa offerta e poca domanda di iPhone.

I venditori non riescono a trovare acquirenti a 1.000 dollari, quindi abbassano il prezzo e offrono 800 dollari.

Ma se viene venduto a 800 dollari, il rendimento aumenta.

Ora è dell'1,25%.

800 dollari diviso 10 dollari = 0,125 (ovvero 1,25%).

Alla Fed questo non piace per niente! Vuole che il rendimento sia all'1%!

Quindi la Fed interviene e compra tutti gli iPhone fino a quando l'offerta non è abbastanza ridotta da far tornare il prezzo a 1.000 dollari.

Questo è il YCC

Sostituisci l'iPhone con un'obbligazione a 2 anni con un rendimento dell'1% e ora sei tornato al mondo reale.

Lo YCC è già stato provato in passato?

Lo YCC non è una novità.

La Banca del Giappone ("BoJ") è l'unica grande banca centrale ad aver sperimentato il tasso di interesse fisso nella storia recente.

Nel 2016, con i tassi a breve termine già spinti in territorio negativo con scarsi risultati, ha lanciato un esperimento audace.

La Banca del Giappone si è impegnata ad ancorare o fissare i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a 10 anni ("JGB") a un tasso vicino allo zero.

Questo è stato fatto per cercare di stimolare l'inflazione persistentemente bassa e dare nuova vita a un panorama di spesa dei consumatori anemico.

Nei giorni in cui gli investitori privati, per qualsiasi motivo, non sono disposti a pagare quel prezzo, la BoJ compra più titoli per mantenere i rendimenti all'interno dell'intervallo di prezzo target.

Lo YCC è solo una parte del grande sforzo politico della BoJ, che include anche il quantitative easing, la forward guidance e i tassi di interesse negativi, tutti volti a far salire l'inflazione.

La Banca è riuscita in gran parte a mantenere lo zero per cento di rendimento sui titoli di Stato giapponesi.

Un'altra conseguenza positiva è che lo YCC ha permesso alla BoJ di acquistare meno titoli negli ultimi tre anni rispetto a quanto fatto con il grande programma di quantitative easing iniziato nel 2013.

Fino alla fine del 2016, la BoJ acquistava circa 100.000 miliardi di yen in JGB ogni anno. Di conseguenza, il bilancio della BoJ si è espanso molto più rapidamente di quello delle altre principali banche centrali.

Tuttavia, dall'avvio dello YCC, la BoJ ha acquistato titoli a un ritmo più lento, mantenendo comunque i rendimenti dei titoli decennali a livelli storicamente bassi.

L'esperienza della BoJ dimostra che una politica YCC credibile può essere più sostenibile per le banche centrali rispetto a un programma di acquisto di attività basato sulla quantità.

Detto questo, anche se la YCC ha portato a una riduzione effettiva del ritmo di acquisto di titoli di Stato giapponesi da parte della banca centrale, la ripartizione della proprietà mostra chiaramente che la BoJ ha monopolizzato il mercato.

In che modo lo YCC influisce sull'economia?

In teoria, i tassi di interesse fissi dovrebbero influenzare le condizioni finanziarie e l'economia in molti modi simili alla politica monetaria tradizionale.

Tassi di interesse più bassi sui titoli del Tesoro dovrebbero portare a:

• Tassi di interesse più bassi sui mutui, sui prestiti auto e sul debito societario
• Aumento dei prezzi degli immobili
• Aumento dei prezzi delle azioni
• Un dollaro più debole

Tutti questi cambiamenti aiutano a stimolare la spesa e gli investimenti da parte dei consumatori e delle imprese.

Scenario ottimale

Recenti ricerche suggeriscono che fissare i tassi a medio termine a un livello basso una volta che il tasso sui fondi federali ha raggiunto lo zero aiuterebbe l'economia a riprendersi più rapidamente dopo una recessione.

Ma altri dicono che questo passaggio dal rendimento fisso ai tassi di interesse del settore privato dipenderebbe molto dalla capacità della Fed di convincere i mercati finanziari che è davvero impegnata nel programma.

Per esempio, se la Fed dicesse che vuole fissare i rendimenti dei titoli del Tesoro a un anno allo zero per cento.

Ciò significa che i titoli a 1 anno in circolazione (che scadranno entro 1 anno) potranno essere acquistati a un prezzo interessante.

Se gli investitori pensano che la Fed manterrà questo programma per tutta la durata degli asset idonei (1 anno), inizieranno a scambiare questi titoli a un prezzo in linea con l'ancoraggio, perché saranno sicuri di poterli vendere o comprare di nuovo a quel prezzo prima della scadenza dell'asset.

In questo scenario, la Fed potrebbe dover acquistare solo un numero limitato di obbligazioni per mantenere i prezzi all'obiettivo, e i rendimenti degli altri titoli del settore privato sarebbero più propensi ad allinearsi a quelli dei titoli di Stato.

Se gli investitori credono che la Fed rispetterà il tasso di cambio fisso, la Fed potrebbe ottenere tassi di interesse più bassi senza espandere in modo significativo il proprio bilancio.

In teoria, se l'impegno a mantenere il peg fosse pienamente credibile, la Fed potrebbe non dover acquistare alcun titolo obbligazionario.

Scenario da incubo

Se gli investitori pensano che la Fed dovrà abbandonare il suo obiettivo prima della fine dell'anno, magari perché credono che l'economia si riprenderà e l'inflazione aumenterà prima di allora.

In tal caso, sarebbero meno disposti ad acquistare obbligazioni a 1 anno al prezzo fissato dalla Fed, che si troverebbe costretta ad acquistare grandi quantità di titoli indicizzati.

Un improvviso aumento dei rendimenti potrebbe costringere la banca centrale ad acquistare grandi quantità di titoli del Tesoro.

In un caso estremo, la Fed potrebbe dover acquistare l'intera offerta di tali titoli.

Nel luglio 2018, la BoJ è stata costretta a offrire l'acquisto di quantità illimitate di obbligazioni allo 0,11% per evitare che i tassi a lungo termine salissero al di sopra dell'obiettivo, quando il rendimento a 10 anni stava aumentando a causa dell'aumento dei rendimenti globali (dovuto all'aumento dei tassi da parte della Fed in quel momento).

Lo YCC funzionerà negli Stati Uniti?

Anche se gli esempi storici di YCC riguardano l'ancoraggio dei tassi a lungo termine, i responsabili politici hanno affermato che la Fed, se mai adottasse un qualche tipo di ancoraggio dei tassi di interesse, cercherebbe di puntare ai tassi a breve o medio termine.

Questo principalmente perché la Fed ha stabilito che il suo principale strumento di politica monetaria è il tasso di interesse overnight.

Ciò significa che qualsiasi politica relativa al bilancio dovrebbe essere condotta in modocoerente con le sue aspettative sul percorso del tasso overnight.

Puntare a un rendimento a lungo termine, come quello dei titoli del Tesoro a 10 anni, comporterebbe probabilmente un'ampia espansione del bilancio.

Per sostenere una strategia del genere, gli investitori dovrebbero credere che l'inflazione e i tassi a breve termine rimarranno bassi per tutta la durata dell'ancoraggio.

Negli Stati Uniti, fissare un obiettivo per i rendimenti a breve termine sarebbe più facile e verrebbe visto come una politica credibile dal pubblico rispetto a un obiettivo per i rendimenti a lungo termine.

Perché l'obiettivo sui titoli decennali ha funzionato in Giappone?

Uno dei motivi è che molti investitori privati in titoli di Stato giapponesi li acquistano per tenerli, invece di venderli.

Questo significa che le grandi istituzioni che preferiscono o sono obbligate ad avere un portafoglio di titoli di Stato sicuri sono disposte a detenere titoli di Stato giapponesi anche se prevedono un aumento dei tassi a breve termine prima della scadenza dei titoli.

Un altro motivo è l'enorme presenza della BoJ sul mercato dei titoli di Stato giapponesi. Anni di acquisti massicci le hanno permesso di detenere quasi il 50% del mercato.

Con un controllo così forte sul mercato obbligazionario, lo YCC diventa uno strumento potente per il Giappone.

Negli Stati Uniti, però, il mercato dei titoli di Stato è diverso. Il mercato del Tesoro è il più grande e liquido al mondo.

A differenza della BoJ, la Fed ha una presenza molto più ridotta nel mercato dei titoli di Stato statunitensi, con una quota inferiore al 20%.

Inoltre, gli investitori comprano e vendono spesso titoli obbligazionari man mano che aggiornano le loro aspettative sui tassi.

Probabilmente non "acquistano e mantengono", ma negoziano titoli obbligazionari.

Quali sono i rischi dello YCC?

Come altre politiche monetarie non convenzionali, uno dei rischi principali delle politiche YCC è che mettono a rischio la credibilità della banca centrale.

Queste politiche richiedono che la banca centrale si impegni a mantenere bassi i tassi di interesse per un certo periodo di tempo.

Questo è esattamente ciò che aiuta a incoraggiare la spesa e gli investimenti, ma significa anche che la banca centrale corre il rischio di lasciare che l'inflazione aumenti troppo rapidamente pur mantenendo il proprio impegno.

Per esempio, se la Fed si impegnasse a mantenere un tasso fisso per tre anni, scommetterebbe sul fatto che l'inflazione non supererà di molto il suo obiettivo del 2% durante quel periodo.

Se così fosse, la Fed potrebbe dover scegliere tra abbandonare la sua promessa sul tasso fisso o non rispettare il suo obiettivo di inflazione dichiarato.

Entrambe sarebbero opzioni terribili in termini di credibilità nei confronti dell'opinione pubblica.

Alcuni dei potenziali rischi associati al QE si applicano anche al controllo della curva dei rendimenti.

Per esempio, entrambe le politiche potrebbero richiedere alla Fed di aggiungere grandi quantità di attività al suo bilancio.

Anche se l'esperienza della Fed con il QE suggerisce che gli effetti collaterali di questa espansione del bilancio sono minimi.

La Fed ha dichiarato di preferire un bilancio più ridotto rispetto a uno più ampio, per molteplici ragioni.

Detto questo, il programma YCC potrebbe potenzialmente richiedere un'espansione del bilancio inferiore rispetto a un programma di QE.

Questo presuppone che il pegging sia credibile e si concentri su attività a medio termine.

Questo è ciò che rende lo YCC interessante per i responsabili politici.

Puntare di nuovo in modo esplicito sui rendimenti potrebbe anche rivelarsi difficile dal punto di vista politico, riaccendendo le preoccupazioni su un eccessivo intervento della banca centrale e sul suo intervento sul mercato.

In sintesi, se la banca centrale riesce ad attuare in modo fluido e credibile una politica YCC, questa può essere uno strumento efficace per sostenere l'economia quando la politica monetaria tradizionale è vincolata dal limite inferiore zero (ZLB).

Lo ZLB si verifica quando il tasso di interesse nominale a breve termine è pari o vicino allo zero, causando una trappola della liquidità e limitando la capacità della banca centrale di stimolare la crescita economica.

YCC + QE + Forward Guidance

I ricercatori hanno suggerito che lo YCC sarebbe più efficace se usato insieme alle indicazioni prospettiche e al QE.

Queste due politiche fanno già parte degli strumenti della Fed.

In primo luogo, le indicazioni prospettiche e il tasso zero sui titoli a breve termine si rafforzano a vicenda, perché entrambi segnalano ai mercati di aspettarsi tassi bassi per un po'.

Nel frattempo, il QE potrebbe esercitare una pressione al ribasso sugli asset a più lunga scadenza rispetto a quelli a cui si applica il tasso fisso.

In altre parole, se usate insieme, queste tre politiche monetarie non convenzionali potrebbero abbassare, appiattire e uniformare l'intera curva dei rendimenti.