This article has been translated from English to Japanese.
イールドカーブコントロール（YCC）は、金利固定政策とも呼ばれるもので、債券の利回りを中央銀行が設定する政策です。
これは、非伝統的な金融政策の一種とみなされています。
イールドカーブコントロールでは、中央銀行は特定の満期における金利目標を設定する。
その金利を達成するために、必要な量の政府債務証券を購入する。
イールドカーブコントロールでは、中央銀行は、イールドカーブの一部について、金利が特定の金利を上回らないことを公表する必要があります。
例えば、FRB は 50 ベーシスポイント（0.50%）という金利を発表し、この水準を上回る特定の満期国債をすべて購入する用意があることを表明します。
中央銀行は、 借入コストが上昇しないよう、必要なだけ債券を購入することを保証するというメッセージを発信しようとしている。
このメッセージは、一般市民に伝えやすく、企業や家計が計画を立てる際にも分かりやすい。
本質的に、YCC 政策は、国債の利回りを特定のレベルに「固定」または「固定化」することです。
その結果、短期国債と長期国債の利回りの差である利回り曲線の形状を理論的にコントロールする能力が生まれる。
YCC 政策は、金利の水準と変動の安定性を高めることができるが、中央銀行のバランスシートが過度に拡大するなどのリスクも伴う。
金融政策の手段としては、YCC は過去 10 年間に広く採用されてきた量的緩和（QE）の代替手段となります。
QE（別の種類の非伝統的な金融政策）は、新たに電子的に作成された資金を用いて、国債などの資産を大まかに購入する戦略であるのに対し、YCC は、資産の購入と売却によって特定の金利を明示的に管理することに重点を置いている。
イールドカーブコントロールとは何ですか？
通常、連邦準備制度（FRB）は、銀行がオーバーナイト預金で得る金利など、非常に短期の金利を引き上げたり引き下げたりして、経済を運営している。
イールドカーブコントロール（YCC）では、FRB は特定の金利水準を目標とし、その金利が目標を上回らないよう、国債の購入準備を整えます。
これは、短期金利をゼロに近づけるだけでは不十分な場合に、FRBが経済を刺激する一つの手段となる可能性があります。
YCCと量的緩和（QE）の違いは何ですか？
利回り曲線コントロールは、量的緩和（QE）と1つの主要な点で異なります。
QEは債券の数量を扱うのに対し、YCCは債券の価格に焦点を当てている。
例えば、FRBが国債を$1兆ドル購入すると発表するとします。
債券の購入は需要を増やし、その結果価格が上昇する。
債券の価格は利回りと逆相関しているため、価格が上昇すると金利が低下（利回りが低下）する。
これが量的緩和（QE）だ。
YCCでは、中央銀行は市場が供給する債券の量を、目標価格で購入することを約束する。
以前のQEの例では、FRBは$1兆ドル相当の証券を購入した。YCCでは、特定のドル金額を目標としていない。
単に、希望する価格になるまで購入を継続する。
債券市場が中央銀行のコミットメントを内面化すると、目標価格は市場価格となる。
なぜでしょうか？FRB に売却するよりも、民間投資家に売却するほうがより多くの金額を得られるのに、誰が債券を売却したいと思うでしょうか？
YCCはどのように機能するのか？
iPhone を例に考えてみよう。
Apple は 8 台のカメラを搭載した新しい iPhone を発売した。
しかし、それだけではない…
このiPhoneは、毎年$10を支払う。2年間連続で。
このiPhoneの価格は$1,000だ。
つまり、$1,000で購入し、その後の2年間、毎年$10が支払われる。
iPhone の利回りは 1% になる。
$1,000 ÷ $10 = 0.01（または1%）。
例えば、連邦準備制度理事会（FRB）が最新のiPhoneの価格を$1,000に固定したいと仮定しよう。より具体的に言うと、利回りを1%に固定したいと考えている。
つまり、iPhoneの価格は$1,000に固定されなければならない。
しかし、それらを所有している人々は、それらを嫌っている。
彼らの自撮り写真はひどく、iPhoneを手放したいと思っている。
iPhoneの供給過多となり、需要が不足している。
販売者は$1,000で買い手が見つからないため、価格を$800に下げます。
しかし、$800で売れると、利益率が上昇する。
現在は1.25%だ。
$800 ÷ $10 = 0.125（または1.25%）。
連邦準備制度理事会（FRB）はこれを全く好ましく思っていない！利回りを1%に保ちたいのだ！
そのため、FRBは介入し、十分な供給が除去されるまですべてのiPhoneを買い取り、価格を$1,000に戻す。
これがYCCだ。
iPhone を利回り 1% の 2 年物債券に置き換えると、現実の世界に戻ってくる。
YCC はこれまで試されたことがあるのか？
YCCは新しいものではない。
日本銀行（BoJ）は、最近の歴史において金利固定政策を試した主要中央銀行唯一の機関だ。
2016 年、短期金利をマイナス領域まで引き下げてもほとんど効果がなかったため、日銀は大胆な実験に乗り出した。
日本銀行は、10年物日本国債（JGB）の利回りをほぼ0％に固定する方針を表明した。
これは、持続的な低インフレを押し上げ、低迷する個人消費に活力を与えることを目的としたものでした。
民間投資家が何らかの理由でその金利を支払わない日がある場合、日銀は国債をさらに購入し、利回りを目標範囲内に維持する。
YCCは、量的緩和、フォワードガイダンス、マイナス金利など、インフレ率の引き上げを目的とした日銀の広範な政策の一環に過ぎない。
日銀は、JGBの利回りをほぼゼロ％で維持する点で、おおむね成功している。
もう一つのポジティブな影響は、YCCにより、日銀は2013年に開始された大規模な量的緩和プログラム下よりも、過去3年間で国債の購入量を削減できたことだ。
2016 年後半まで、日銀は毎年約 100 兆円の日本国債を購入していた。その結果、日銀のバランスシートは他の主要中央銀行よりもはるかに急速に拡大した。
しかし、YCC の導入以来、日銀は債券の購入ペースを緩め、10 年物国債の利回りを依然として歴史的な低水準に維持している。
日銀の経験は、信頼性の高い YCC 政策は、量的な資産購入プログラムよりも中央銀行にとって持続可能性が高いことを示しています。
ただし、YCCは中央銀行の国債購入ペースの有効な縮小をもたらしたものの、保有構成の分析は明らかに、日銀が市場を独占していることを示している。
YCCは経済にどのような影響を与えるのか？
金利の固定は、理論的には、従来の金融政策とほぼ同じ形で金融情勢や経済に影響を与えるはずだ。
国債の金利低下は、以下の結果をもたらすはずだ：
- 住宅ローン、自動車ローン、企業債務の金利低下
- 不動産価格の上昇
- 株式価格の上昇
- ドル安
これらの変化はすべて、消費者と企業の支出と投資を促進する。
最適なシナリオ
最近の研究によると
、連邦基金金利がゼロになった時点で中期金利を低水準に固定することで、景気後退後の経済回復が早まるという。
しかし、固定利回りが民間金利に伝播するかどうかは、FRB がこの政策を真に実行すると金融市場に納得させることができるかどうかによって大きく左右されるという意見もあります。
例えば、FRBが1年物国債の利回りを0％に固定する計画を発表した場合。
これは、残存期間が1年以内の1年物国債が魅力的な価格で買い入れられることを意味する。
投資家が、FRB が対象資産の満期（1 年）までこの政策を継続すると確信した場合、資産が満期になる前にその価格で再び売買できると確信できるため、その証券を固定金利で取引し始めるだろう。
このシナリオでは、FRB は目標価格を維持するために購入する債券の数を限定的に抑えることができ、他の民間証券の利回りも国債の利回りに連動して低下する可能性が高いでしょう。
投資家がFRBがペグを維持すると信じる場合、FRBはバランスシートを大幅に拡大することなく、金利を低下させることができる。
理論上、ペグへのコミットメントが完全に信頼できる場合、FRBは債券を一切購入する必要がない可能性もある。
悪夢のシナリオ
投資家が、FRBが年内にペグを放棄せざるを得ないと信じる場合、例えば経済が回復しインフレが上昇すると予想されるためだ。
その場合、投資家はFRBの提示価格での1年物国債の購入に消極的になり、FRBはペッグされた証券を大量に購入せざるを得なくなる可能性がある。
利回りの急激な上昇は、中央銀行が大量の国債を購入するのを余儀なくされる可能性がある。
極端なケースでは、FRBはこのような証券の全供給量を買い取る必要が生じる可能性がある。
2018年7月、世界的な金利上昇（当時FRBが利上げを行ったため）を受けて10年物利回りが上昇し、長期金利が目標を上回ることを防ぐため、日銀は0.11%で無制限の債券購入を表明せざるを得なかった。
YCCは米国で機能するでしょうか？
YCC の過去の例では、長期金利のペッグが採用されていますが、政策当局者は、FRB が金利ペッグを採用する場合、短期金利ではなく、短期または中期金利をターゲットとする方針であると述べています。
これは主に、FRBが主要な政策手段として翌日物金利を位置付けているためです。
つまり、バランスシート関連政策は、翌日物金利の予想と整合的な形で実施されなければならないということです。
10年物国債利回りなどの長期利回りを目標とする場合、バランスシートの大幅な拡大が伴う可能性が高い。
このような政策を継続するには、ペッグ期間中はインフレ率と短期金利が低水準で推移すると投資家が確信している必要がある。
米国では、長期利回りを目標とするよりも、短期利回りを目標とする方が容易であり、国民からも信頼性の高い政策と受け止められる可能性が高い。
10年債の目標が日本で機能したのはなぜだろうか。
その理由の一つは、JGBを保有する多くの民間投資家が、債券を「買い持ち」で保有し、取引しないためだ。
つまり、安全な国債の保有を好む、あるいは保有を義務付けられている大手機関投資家は、短期金利が満期までに上昇すると予想しても、日本国債を保有し続ける意思があるということだ。
もう一つの理由は、日銀のJGB市場における巨大な存在感だ。長年の大規模な購入により、日銀は市場シェアのほぼ50%を保有している。
このような債券市場に対する巨大な影響力により、YCC は日本にとって強力なツールとなっている。
一方、米国では政府債券市場が異なる。米国財務省債券市場は世界最大かつ最も流動性の高い市場だ。
日銀とは異なり、FRB は米国債市場での存在感がはるかに小さく、保有比率は 20% 未満だ。
また、投資家は金利見通しを更新するたびに債券を頻繁に売買している。
彼らは「買い持ち」ではなく、債券を取引する可能性が高い。
YCCのリスクは何ですか？
他の非伝統的な金融政策と同様、YCC 政策の主なリスクは、中央銀行の信頼性が損なわれることです。
これらの政策は、中央銀行が将来の一定期間にわたって金利を低水準に維持することを約束することを要求する。
これがまさに支出と投資を促進する要因となる一方で、中央銀行はコミットメントを維持する中でインフレが過度に上昇するリスクを負うことになります。
例えば、FRB が 3 年間のペッグを約束した場合、その期間中はインフレ率が 2% の目標を大幅に上回らないことを賭けることになる。
もしそうなら、FRBはペグに関する約束を破るか、または公表したインフレ目標を維持しないかの選択を迫られる可能性がある。
どちらの選択肢も、FRBの公衆に対する信頼性という点で最悪の選択肢となる。
量的緩和（QE）に関連する潜在的なリスクの一部は、利回り曲線コントロールにも適用される。
例えば、両政策はFRBがバランスシートに大規模な資産を追加する必要を生じさせる可能性がある。
ただし、FRBの量的緩和（QE）の経験から、このバランスシート拡大の副作用は最小限であることが示唆されている。
FRB は、 複数の理由から、バランスシートの拡大よりも縮小を好むと表明している 。
とはいえ、YCC プログラムは、量的緩和プログラムよりもバランスシートの拡大を必要としない可能性がある。
これは、ペグが信頼性があり、中期資産に焦点を当てていることを前提としている。
これが、YCCが政策立案者に魅力的に映る理由だ。
利回りを明示的にターゲットにすることは、再び政治的に困難を伴う可能性があり、中央銀行の権限濫用や市場介入に関する懸念を再燃させる可能性がある。
要約すると、中央銀行が YCC 政策を円滑かつ信頼性の高い形で実施できるのであれば、従来の金融政策がゼロ金利下限（ZLB）によって制約されている状況において、経済を支援する効果的な手段となる可能性がある。
ZLB とは、短期名目金利がゼロまたはゼロ近くになり、流動性トラップに陥り、中央銀行が経済成長を刺激する能力が制限される状態のことです。
YCC + QE + フォワードガイダンス
研究者たちは、YCCはフォワードガイダンスと量的緩和 （QE） と組み合わせることでより効果的になると指摘している。
これらの2つの政策は既にFRBのツールキットの一部となっている。
まず、フォワードガイダンスと短期証券のゼロ金利政策は、市場に対して当面は低金利が継続すると伝えるという点で、相互に補強効果があります。
一方、QEは、金利固定の対象となる資産よりも長期の資産に対して金利低下圧力をかける可能性がある。
つまり、3つの非伝統的な金融政策を組み合わせることで、利回り曲線全体を同時に低下させ、平坦化し、均一化することができる可能性がある。