This article has been translated from English to Arabic.
التحكم في منحنى العائد (YCC)، والذي يُسمى أحيانًا ربط أسعار الفائدة، هو تحديد عائدات السندات من قبل البنك المركزي.
ويعتبر نوعًا من السياسة النقدية غير التقليدية.
في ظل التحكم في منحنى العائد، يستهدف البنك المركزي سعر فائدة عند تاريخ استحقاق محدد.
ويشتري أي كمية من سندات الدين الحكومية اللازمة لتحقيق ذلك.
يتطلب التحكم في منحنى العائد أن يعلن البنك المركزي أنه لن يسمح بارتفاع أسعار الفائدة عبر جزء من المنحنى فوق معدل معين.
على سبيل المثال، قد يعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي عن سعر فائدة، لنقل 50 نقطة أساس (0.50٪)، ويذكر أنه على استعداد لشراء جميع سندات الخزانة ذات أجل استحقاق معين والتي يتم تداولها فوق هذا المستوى.
يحاول البنك المركزي إرسال رسالة مفادها أنه يضمن شراء أكبر عدد ممكن من السندات لضمان عدم ارتفاع تكاليف الاقتراض.
هذه الرسالة تسهل التواصل مع الجمهور وتسهل على الشركات والأسر التخطيط.
بشكل أساسي، تتضمن سياسة YCC "ربط" أو "تثبيت" عوائد السندات الحكومية عند مستوى معين.
والنتيجة هي القدرة النظرية على التحكم في شكل منحنى العائد، وهو الفرق بين عوائد السندات قصيرة الأجل والسندات طويلة الأجل.
تسمح سياسة YCC بمزيد من الاستقرار في مستوى أسعار الفائدة وتقلبها، ولكنها قد تنطوي أيضًا على مخاطر مثل الزيادة المفرطة في ميزانية البنك المركزي.
كأداة للسياسة النقدية، تعد سياسة YCC بديلاً عن التيسير الكمي (QE)، الذي استخدم على نطاق واسع خلال العقد الماضي.
تستخدمسياسة التيسير الكمي (وهي نوع مختلف من السياسة النقدية غير التقليدية) الأموال التي تم إنشاؤها إلكترونياً حديثاً كاستراتيجية عامة لشراء السندات الحكومية والأصول الأخرى، بينما تركز سياسة التحكم في منحنى العائد على إدارة أسعار الفائدة المحددة بشكل صريح من خلال شراء الأصول وبيعها.
ما هو التحكم في منحنى العائد؟
في الأوقات العادية، يتولى نظام الاحتياطي الفيدرالي ("الاحتياطي الفيدرالي") توجيه الاقتصاد عن طريق رفع أو خفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل للغاية، مثل السعر الذي تكسبه البنوك على ودائعها لليلة واحدة.
في ظل التحكم في منحنى العائد ("YCC")، يستهدف بنك الاحتياطي الفيدرالي مستوى محددًا لسعر الفائدة ويكون على استعداد لشراء سندات الخزانة لمنع ارتفاع السعر عن المستوى المستهدف.
وقد تكون هذه إحدى الطرق التي يتبعها بنك الاحتياطي الفيدرالي لتحفيز الاقتصاد إذا لم يكن خفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل إلى الصفر كافياً.
كيف يختلف التحكم في منحنى العائد عن التيسير الكمي؟
يختلف التحكم في منحنى العائد عن التيسير الكمي في جانب واحد رئيسي.
يتعامل التيسير الكمي مع كميات السندات، بينما يركز التحكم في منحنى العائد على أسعار السندات.
على سبيل المثال، يعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه سيشتري سندات خزانة بقيمة 1 تريليون دولار.
شراء السندات يزيد الطلب عليها، مما يؤدي إلى ارتفاع أسعارها.
ونظرًا لأن أسعار السندات تتناسب عكسيًا مع عائداتها، فإن ارتفاع الأسعار يؤدي إلى انخفاض أسعار الفائدة (انخفاض العائدات).
وهذا هو التسهيل الكمي.
في إطار YCC، يلتزم البنك المركزي بشراء أي كمية من السندات يرغب السوق في توفيرها بالسعر المستهدف.
في مثال التيسير الكمي السابق، اشترى بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات بقيمة 1 تريليون دولار. في سياسة YCC، لا يوجد مبلغ محدد بالدولار يتم استهدافه.
سيستمر ببساطة في الشراء حتى يصل إلى السعر الذي يريده.
بمجرد أن تستوعب أسواق السندات التزام البنك المركزي، يصبح السعر المستهدف هو سعر السوق.
لماذا؟ لأن من الذي يرغب في بيع السندات لمستثمر خاص بسعر أقل مما يمكن أن يحصل عليه من بيعها إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي؟
كيف يعمل YCC؟
لنستخدم أجهزة iPhone كمثال.
تصنع Apple هاتف iPhone جديدًا مزودًا بثماني كاميرات.
لكن هذا ليس كل شيء...
يمنحك iPhone 10 دولارات كل عام. لمدة عامين متتاليين.
سعر هذا الهاتف iPhone هو 1000 دولار.
لذا تشتريه مقابل 1000 دولار، وفي كل عام من العامين التاليين، يدفع لك 10 دولارات.
يوفر iPhone عائدًا بنسبة 1٪.
1000 دولار مقسومة على 10 دولارات = 0.01 (أو 1%).
لنفترض أن بنك الاحتياطي الفيدرالي أراد أن يثبت سعر أحدث هواتف iPhone عند 1000 دولار. وبشكل أكثر تحديدًا، يريدون أن يثبت العائد عند 1%.
هذا يعني أن سعر iPhone يجب أن يظل ثابتًا عند 1000 دولار.
لكن الأشخاص الذين يمتلكونها يكرهونها.
صورهم الذاتية تبدو مروعة ويريدون التخلص من أجهزة iPhone الخاصة بهم.
أصبح الآن العرض أكثر من الطلب على iPhone.
لا يستطيع البائعون العثور على مشترين بسعر 1000 دولار، لذا يخفضون السعر ويقدمونه بـ 800 دولار.
ولكن إذا بيعت بسعر 800 دولار، فإن العائد يرتفع.
أصبح الآن 1.25٪.
800 دولار مقسومة على 10 دولارات = 0.125 (أو 1.25٪).
البنك الفيدرالي لا يحب هذا على الإطلاق! إنه يريد أن يكون العائد 1%!
لذلك يتدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي ويشتري جميع أجهزة iPhone حتى يتم إزالة العرض الكافي، بحيث يعود السعر إلى 1000 دولار.
هذا هو YCC
استبدل iPhone بسندات مدتها سنتان بعائد 1٪ وستعود إلى العالم الحقيقي.
هل تم تجربة YCC من قبل؟
YCC ليست جديدة.
بنك اليابان ("BoJ") هو البنك المركزي الوحيد الذي جرب ربط أسعار الفائدة في التاريخ الحديث.
في عام 2016، مع دخول أسعار الفائدة قصيرة الأجل بالفعل في المنطقة السلبية دون أن تحقق نتائج تذكر، أطلق البنك تجربة جريئة.
التزم بنك اليابان بتثبيت أو ربط عوائد سندات الحكومة اليابانية لمدة 10 سنوات ("JGBs") عند ما يقرب من صفر في المائة.
وقد تم ذلك في محاولة لتعزيز التضخم المنخفض باستمرار وبث الحياة في مشهد الإنفاق الاستهلاكي الضعيف.
في الأيام التي لا يرغب فيها المستثمرون من القطاع الخاص، لأي سبب من الأسباب، في دفع هذا السعر، يشتري بنك اليابان المزيد من السندات من أجل الحفاظ على العائدات ضمن النطاق السعري المستهدف.
YCC ليست سوى جزء واحد من جهود السياسة الكبيرة التي يبذلها بنك اليابان والتي تشمل أيضًا التيسير الكمي والتوجيه المستقبلي وأسعار الفائدة السلبية - وكلها تهدف إلى رفع التضخم.
وقد نجح البنك إلى حد كبير في الحفاظ على عائد السندات الحكومية اليابانية عند صفر في المائة.
ومن النتائج الإيجابية الأخرى أن سياسة YCC سمحت لبنك اليابان بشراء سندات أقل في السنوات الثلاث الماضية مقارنة بما اشتراه في إطار برنامج التيسير الكمي الكبير الذي بدأ في عام 2013.
حتى أواخر عام 2016، كان بنك اليابان المركزي يشتري حوالي 100 تريليون ين من سندات الحكومة اليابانية كل عام. ونتيجة لذلك، توسعت ميزانية بنك اليابان المركزي بوتيرة أسرع بكثير من ميزانيات البنوك المركزية الكبرى الأخرى.
ومع ذلك، منذ بدء تطبيق سياسة YCC، اشترى بنك اليابان المركزي السندات بوتيرة أبطأ وحافظ على عوائد السندات لأجل 10 سنوات عند مستويات منخفضة تاريخياً.
تُظهر تجربة بنك اليابان المركزي أن سياسة YCC الموثوقة يمكن أن تكون أكثر استدامة للبنوك المركزية من برنامج شراء الأصول القائم على الكمية.
ومع ذلك، على الرغم من أن سياسة YCC أدت إلى تباطؤ فعال في وتيرة شراء البنك المركزي للسندات الحكومية اليابانية، فإن توزيع الملكية يظهر بوضوح أن بنك اليابان قد احتكر السوق.
كيف تؤثر سياسة YCC على الاقتصاد؟
من الناحية النظرية، ينبغي أن تؤثر أسعار الفائدة الثابتة على الأوضاع المالية والاقتصاد بنفس الطرق التي تؤثر بها السياسة النقدية التقليدية.
ينبغي أن يؤدي انخفاض أسعار الفائدة على سندات الخزانة إلى:
- انخفاض أسعار الفائدة على الرهون العقارية وقروض السيارات والديون الشركاتية
- ارتفاع أسعار العقارات
- ارتفاع أسعار الأسهم
- انخفاض قيمة الدولار
تساعد جميع هذه التغييرات على تشجيع الإنفاق والاستثمار من قبل المستهلكين والشركات.
السيناريو الأمثل
تشير الأبحاث الحديثة
أن تثبيت أسعار الفائدة المتوسطة الأجل عند مستوى منخفض بمجرد وصول سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى الصفر سيساعد الاقتصاد على التعافي بشكل أسرع بعد الركود.
لكن آخرين يجادلون بأن هذا الانتقال من العائد المثبت إلى أسعار الفائدة في القطاع الخاص سيعتمد كثيراً على قدرة بنك الاحتياطي الفيدرالي على إقناع الأسواق المالية بأنه ملتزم حقاً بالبرنامج.
على سبيل المثال، إذا أعلن بنك الاحتياطي الفيدرالي عن خطته لربط عائدات سندات الخزانة لأجل عام واحد بنسبة صفر في المائة.
فهذا يعني أن السندات المستحقة لمدة سنة واحدة (التي ستستحق في غضون سنة واحدة أو أقل) مؤهلة للشراء بسعر مغري.
وإذا اعتقد المستثمرون أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيتمسك بهذا البرنامج طوال مدة الأصول المؤهلة (سنة واحدة)، فسيبدأون في تداول تلك الأوراق المالية بسعر يتوافق مع التثبيت، لأنهم سيكونون واثقين من قدرتهم على البيع أو الشراء عند هذا السعر مرة أخرى قبل استحقاق الأصل.
في هذا السيناريو، قد تضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى شراء عدد محدود فقط من السندات من أجل الحفاظ على الأسعار عند المستوى المستهدف، ومن المرجح أن تنخفض عوائد الأوراق المالية الأخرى للقطاع الخاص لتتماشى مع عوائد الأوراق المالية الحكومية.
إذا اعتقد المستثمرون أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيتمسك بالربط، فقد يتمكن من تحقيق معدلات فائدة أقل دون توسيع ميزانيته بشكل كبير.
من الناحية النظرية، إذا كان الالتزام بالربط موثوقًا تمامًا، فقد لا يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى شراء أي سندات على الإطلاق.
السيناريو الكابوس
إذا اعتقد المستثمرون أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سيضطر إلى التخلي عن ربط العملة في وقت ما قبل نهاية العام، ربما لأنهم يعتقدون أن الاقتصاد سيتعافى وأن التضخم سيرتفع قبل ذلك الوقت.
عندئذٍ سيكونون أقل استعدادًا لشراء سندات لأجل عام واحد بالسعر الذي يحدده بنك الاحتياطي الفيدرالي، وسيضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى شراء كميات كبيرة من الأوراق المالية المربوطة.
وقد يؤدي الارتفاع المفاجئ في العائدات إلى إجبار البنك المركزي على شراء سندات خزانة بكميات كبيرة.
وفي الحالات القصوى، قد يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى شراء كامل المعروض من هذه الأوراق المالية.
في يوليو 2018، اضطر بنك اليابان المركزي إلى عرض شراء كميات غير محدودة من السندات بسعر 0.11٪ لمنع ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل فوق المستوى المستهدف عندما ارتفعت عائدات السندات لأجل 10 سنوات مع ارتفاع العائدات العالمية (بسبب رفع بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في ذلك الوقت).
هل ستنجح سياسة YCC في الولايات المتحدة؟
على الرغم من أن الأمثلة التاريخية لسياسة YCC تتضمن ربط أسعار الفائدة طويلة الأجل، فقد صرح صانعو السياسات أن بنك الاحتياطي الفيدرالي، إذا ما اعتمد ربط أسعار الفائدة، سيحاول استهداف أسعار الفائدة قصيرة أو متوسطة الأجل.
ويرجع ذلك أساسًا إلى أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد حدد أن أداة السياسة النقدية الأساسية هي سعر الفائدة على القروض لليلة واحدة.
وهذا يعني أن أي سياسة متعلقة بالميزانية العمومية يجب أن تُنفذ بطريقةتتوافق مع توقعاته بشأن مسار سعر الفائدة لليلة واحدة.
ومن المرجح أن يستلزم استهداف عائد طويل الأجل مثل سندات الخزانة لأجل 10 سنوات توسيعاً كبيراً للميزانية العمومية.
وسيتطلب الحفاظ على مثل هذه الاستراتيجية أن يثق المستثمرون في أن التضخم وأسعار الفائدة قصيرة الأجل ستظل منخفضة طوال فترة التثبيت.
وفي الولايات المتحدة، سيكون استهداف العوائد قصيرة الأجل أسهل وأكثر قابلية لأن ينظر إليه الجمهور على أنه سياسة ذات مصداقية مقارنة باستهداف العوائد طويلة الأجل.
لماذا نجح استهداف السندات لأجل 10 سنوات في اليابان؟
أحد الأسباب هو أن العديد من المستثمرين من القطاع الخاص في سندات الحكومة اليابانية يشترون السندات "للاحتفاظ بها" بدلاً من تداولها.
وهذا يعني أن المؤسسات الكبيرة التي تفضل أو تضطر إلى الاحتفاظ بمخزون من السندات الحكومية الآمنة مستعدة للاحتفاظ بالسندات الحكومية اليابانية حتى لو توقعت ارتفاع أسعار الفائدة قصيرة الأجل قبل استحقاق السندات.
سبب آخر هو الحضور الكبير لبنك اليابان المركزي في سوق السندات الحكومية اليابانية. فقد أدى شراء كميات كبيرة على مدى سنوات إلى احتفاظه بنحو 50% من السوق.
ومع هذا الهيمنة الهائلة على سوق السندات، فإن YCC أصبح أداة قوية في يد اليابان.
لكن في الولايات المتحدة، يختلف سوق السندات الحكومية. سوق الخزانة هو الأكبر والأكثر سيولة في العالم.
وعلى عكس بنك اليابان المركزي، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي له حضور أقل بكثير في سوق السندات الحكومية الأمريكية، حيث تقل حصته عن 20%.
كما أن المستثمرين يشترون ويبيعون السندات بشكل متكرر مع تحديث توقعاتهم بشأن أسعار الفائدة.
ومن المرجح ألا يقوموا بـ "شراء واحتفاظ" بالسندات، بل بتداولها.
ما هي مخاطر سياسة YCC؟
مثل غيرها من السياسات النقدية غير التقليدية، تتمثل إحدى المخاطر الرئيسية المرتبطة بسياسات YCC في أنها تضع مصداقية البنك المركزي على المحك.
فهي تتطلب من البنك المركزي الالتزام بإبقاء أسعار الفائدة منخفضة خلال فترة زمنية محددة في المستقبل.
وهذا بالضبط ما يساعد على تشجيع الإنفاق والاستثمار، ولكنه يعني أيضًا أن البنك المركزي يخاطر بالسماح للتضخم بالارتفاع بسرعة كبيرة مع التزامه بتعهداته.
على سبيل المثال، إذا التزم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتثبيت سعر الفائدة لمدة 3 سنوات، فإنه سيكون يراهن على أن التضخم لن يرتفع بشكل كبير عن هدفه البالغ 2% خلال تلك الفترة.
وإذا حدث ذلك، فقد يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى الاختيار بين التخلي عن وعده بشأن التثبيت أو عدم الالتزام بهدفه المعلن للتضخم.
وكلا الخيارين سيكونان سيئين للغاية من حيث مصداقيته أمام الجمهور.
تنطبق بعض المخاطر المحتملة المرتبطة ببرنامج التيسير الكمي على التحكم في منحنى العائد أيضًا.
على سبيل المثال، قد تتطلب كلتا السياستين من بنك الاحتياطي الفيدرالي إضافة مبالغ كبيرة من الأصول إلى ميزانيته العمومية.
على الرغم من أن تجربة بنك الاحتياطي الفيدرالي مع التيسير الكمي تشير إلى أن الآثار الجانبية لتوسيع الميزانية العمومية ضئيلة.
وقد صرح بنك الاحتياطي الفيدرالي أنه يفضل ميزانية عمومية أصغر حجماً على ميزانية عمومية أكبر حجماً، وذلك لعدة أسباب.
ومع ذلك، قد يتطلب برنامج YCC توسيعًا للميزانية العمومية أقل من برنامج التيسير الكمي.
هذا بافتراض أن التثبيت كان موثوقًا وركز على الأصول متوسطة الأجل.
وهذا ما يجعل برنامج YCC جذابًا لصانعي السياسات.
كما أن استهداف العائدات بشكل صريح مرة أخرى قد يكون صعبًا من الناحية السياسية، مما يجدد المخاوف بشأن تجاوز البنك المركزي وتدخله في السوق.
باختصار، إذا تمكن البنك المركزي من تنفيذ سياسة YCC بشكل سلس وموثوق، فقد تكون أداة فعالة لدعم الاقتصاد عندما تكون السياسة النقدية التقليدية مقيدة بالحد الأدنى الصفر (ZLB).
يحدث الحد الأدنى للفائدة الصفرية (ZLB) عندما يكون سعر الفائدة الاسمي قصير الأجل عند مستوى الصفر أو قريباً منه، مما يتسبب في حدوث فخ السيولة ويحد من قدرة البنك المركزي على تحفيز النمو الاقتصادي.
YCC + QE + التوجيهات المستقبلية
اقترح الباحثون أن سياسة YCC ستكون أكثر فعالية إذا تم استخدامها بالاقتران مع التوجيهات المستقبلية والتيسير الكمي.
هاتان السياستان هما بالفعل جزء من مجموعة أدوات الاحتياطي الفيدرالي.
أولاً، التوجيهات المستقبلية وتثبيت سعر الفائدة عند الصفر على الأوراق المالية قصيرة الأجل يعززان بعضهما البعض، لأنهما يبلغان الأسواق بأن تتوقع أسعار فائدة منخفضة لفترة من الوقت.
وفي الوقت نفسه، يمكن أن يؤدي التيسير الكمي إلى الضغط على الأصول طويلة الأجل أكثر من تلك التي ينطبق عليها التثبيت.
بعبارة أخرى، عند استخدامها معًا، يمكن للسياسات النقدية غير التقليدية الثلاث أن تخفض منحنى العائد بأكمله وتجعله مسطحًا ومتساويًا في الوقت نفسه.