This article has been translated from English to Japanese.
取引を始めたばかりなら、市場のパニック時には全ての「安全資産」通貨が同じように値上がりすると考えがちだ。しかし先週は、そうではないという厳しい現実を突きつけられた。
米国とイスラエルがイランに対し「エピック・フューリー作戦」を発動し、 最高指導者アヤトラ・アリー・ハメネイを殺害、 地域紛争の拡大を招いた後、トレーダーたちは安全を求めて殺到した。
しかし米ドル、日本円、スイスフランは連動しなかった。フランは10年ぶりの高値に急騰し、ドルは大きく反発した一方で、円はむしろ下落したのだ。
これは安全資産への資金流入が一律ではないからだ。
この動きは、危機の種類、各国のエネルギー価格への曝露度、金利予想、そしてトレーダーの事前ポジションを反映したものだ。
そもそも各通貨が「安全資産」とされる理由
米ドルは世界の基軸通貨であり、国際貿易・資金調達・米国債市場の中心だ。投資家が大量の流動性を求める時、ドルを買う。地球上で最も深くてアクセスしやすい防御的資産のプールである。
スイスフランはより古典的な地政学的避難先だ。スイスの恒常的な政治的中立性、強固な制度、安定性の評判が、世界情勢が不安定化した際の自然な「バンカー通貨」としての地位を築いている。
日本円は長年、安全な避難先と見なされてきた。日本が非常に低い金利を維持していること、そして円がキャリートレードの世界的な主要資金調達通貨として機能しているためだ。
キャリートレードでは、投資家は円を借り入れ、その資金を他国の高利回り資産に投資して金利差を稼ぐ。多くの場合レバレッジを効かせる。市場がパニックに陥りボラティリティが急騰すると、こうした取引は急速に解消される。トレーダーは借入金を返済するため急いで円を買い戻す。これが急激な円高を誘発する。これが円の安全資産としての評判の背景にあるメカニズムだ。純粋な地政学的ショックよりも、金融ストレスが生じた時に通常見られる現象である。
何が起きたか：三つの安全資産、三つの異なる動き
2月28日に 「エピック・フューリー作戦」が始まり、ホルムズ海峡の混乱懸念で原油価格が7％以上急騰した時、
- 米ドル指数は98.27を突破し、1か月以上ぶりの高値を記録した
- EUR/CHFは0.9030まで急落——2015年以来のユーロに対するスイスフランの最高値
- USD/JPYは157.75を上回った。世界的なパニックにもかかわらず円は弱含んだ。週末までに円は3週連続の下落となった
何が起きたのか？リスク回避局面では通常、ドル・円・フランは同時に上昇する。
今回は市場がこれらを分離させた。ドルとフランが上昇する一方で円は下落し、危機の種類によって安全資産の反応が大きく異なることを示した。
ドル：エネルギー戦争の明らかな勝者
石油に直結する地政学的危機では、ドルには構造的な優位性がある。石油は世界的に米ドル建てで取引されるため、エネルギー貿易が混乱するとドル需要が実際に増加するのだ。
さらに米国はエネルギー面でほぼ自給自足（つまり原油価格高騰が米国経済に与えるダメージは日本や欧州より小さい）という事実が加わり、ドルは二重の安全資産となる。防御通貨であると同時に相対的な経済勝者だからだ。
ドルはまた、石油ショックがインフレを粘着性のある状態に保ち、FRBの利下げを遅らせる可能性があるという見方からも押し上げられた。金利がより長く高い水準で維持されれば、米国の利回りはより魅力的に見え、ドルは恩恵を受ける傾向がある。
つまり、ドル高を後押ししたのは恐怖だけではない。ファンダメンタルズもドルに有利に働いていたのだ。
円：この危機における誤った安全資産
日本は原油の約95％を中東から輸入しており、その約74％が現在混乱しているホルムズ海峡を経由している。中東戦争で原油価格が急騰すると、日本の輸入代金は爆発的に増加し、貿易収支は悪化し、経済はスタグフレーション圧力に直面する。
日本銀行は週半ば、紛争が「日本経済に重大な影響を及ぼす可能性がある」と警告し、長期にわたる政策金利据え置きを示唆した。これにより、経済支援が必要なまさにそのタイミングで、円建て資産の魅力は低下した。
リスクポジションを縮小するトレーダーが円を買い戻したことで、キャリートレードの解消は一部起きたが、原油高による構造的な経済ダメージの方がそれを上回った。円は安全資産としての機能は失っていない。単にこの種の危機には不適切な手段だというだけだ。
スイスフラン：最も純粋な恐怖取引――スイス国立銀行がストップを宣言するまでは
スイスフランは今週、最も明確な安全資産としての役割を果たした。スイスは日本やユーロ圏のように中東のエネルギーショックの直接的な被害国ではない。そのため欧州の天然ガス価格が約70％急騰した際、フランは投資家に欧州のエネルギー脆弱性を背負わずに欧州に近い位置に留まる手段を提供した。
しかしトレーダーがフラン買いに走る前に、スイス国立銀行（SNB）が3月2日、異例の直接的な警告を発した。「急激かつ過度な上昇を抑制するため、介入の準備を強化している」と。EUR/CHFは0.9030から0.9110付近へ急落したが、戦争激化で需要はすぐに戻った。 3月6日までに、EUR/CHFは0.9019まで後退し、USD/CHFは0.7764まで下落した。
それでもスイス国立銀行の教訓は重要だ。安全資産通貨が急騰しすぎると、中央銀行の介入が現実的かつ差し迫ったリスクとなる。
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トレーダーのための重要な教訓
1. 危機の種類に応じて安全資産を選べ。これが最も重要な思考モデルだ。以下の3つのカテゴリーで考えろ：
- 金融ストレス（市場暴落、銀行破綻、信用収縮、広範なデレバレッジ）：パニックに陥った投資家がキャリートレードを一斉に解消し、円買いが市場に溢れるため、円が輝く傾向がある。
- 地政学的・エネルギーショック（戦争、石油供給混乱、地域紛争）：ドルとフランが優勢となる。ドルは基軸通貨としての地位とエネルギー自給性から恩恵を受ける。フランはスイスの中立性とエネルギー直接依存からの隔離が利点だ。日本のエネルギー脆弱性が示す通り、円はこの環境下でむしろ弱む可能性がある。
- 米国成長懸念や弱い経済指標ショック（景気後退懸念、弱い雇用統計、FRB政策転換期待）：米経済の減速は通常ドルを支える利回り優位性と成長優位性を損なうため、ドルは安全資産としての優位性を失う可能性がある。一方でCHFやJPYは強まる。3月7日の弱い雇用統計発表は、紛争最中にこの力学が実際に作用する小さな実例を示した。
この見方を誤ると代償が大きい。石油を巡る中東戦争中に「安全資産」として円を買うのは、吹雪に傘を持っていくようなものだ。技術的には防寒具ではあるが、適切な種類ではない。
2. エネルギー依存が安全資産論理を覆す。 日本は石油の約95%を中東に依存している。中東紛争で原油価格が急騰すれば、円相場は基本的に下落する。これは絶対的な事実だ。教科書的な前提でこれに逆らうな。
3. 通貨ペアの論理を理解せよ。石油ショック時のリスクオフ局面では、通貨ペアの反応は大きく異なる。ドル高で円安が進むとUSD/JPYは上昇する一方、スイスフランが恐怖のヘッジ手段として選ばれるとUSD/CHFは下落する。さらにEUR/CHFは、欧州がスイスよりエネルギーショックの影響を受けやすいとトレーダーが判断すれば、より急激に下落する。
4. 中央銀行の介入は安全資産の上昇に上限を設ける。スイス国立銀行（SNB）は警告から数時間以内にCHFの方向性を逆転させた。常に問え：中央銀行はこの通貨の行方に満足しているか？
5. 安全資産にも弱点はある。3月7日、予想を下回る米雇用統計（9万2000人の雇用減）が発表されると、市場はFRBの早期利下げを織り込み、ドルの上昇は即座に縮小した。ドルの安全資産としての地位は堅固だが、絶対ではない。
結論
安全資産とは「パニック時には常に上昇する」という意味ではない。それは嵐によって意味が変わる――トレーダーの役目は、市場が実際に取引している嵐を見極めることだ。
前週はこの区別を学ぶ絶好の機会だった。3つの通貨、3つの異なる要因、3つの全く異なる結果。
各通貨が「安全」というレッテルを単に貼られているだけでなく、なぜその評価を得ているのかを理解することは、外国為替トレーダーとして構築できる最も価値ある枠組みの一つだ。
本記事は教育目的のみである。金融アドバイスを構成するものではない。取引には重大なリスクが伴い、過去のパフォーマンスは将来の結果を示すものではない。常に自身で調査を行い、資格を持つ金融アドバイザーに相談することを検討せよ。
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